中国金融的三个问题
国家发改委原副主任彭森在日前举行的中青年改革开放论坛（莫干山会议）开幕式致辞谈中国当前改革动力不足时，给出的三条理由中的一条，是现在政府有超过十万亿元的财政收入，政府掌握的资源很大，因此改革的动力小。
综合2008年金融危机之后的发展来看，其实财政收入只是政府可动用资源的一部分，金融资源才是更大的部分。尤其是“四万亿”，这其中中央财政仅占1.18万亿元，地方财政的配套和银行体系的信贷支持，才是更大规模的。中国银行业在2008年危机之后的三年，信贷规模增长，累计规模达到25万亿元以上。这综合放大了这一轮政策扩张。
我们的第一个疑问是，这种财政对金融的“带动”作用，是怎么发生的？银行体系25万亿元信贷增长的决策，是否有行政化、政府干预的色彩在其中？
2003年之后的这一轮国有银行改革，被认为是过去十年中国总体改革非常可圈可点的，其可圈可点之处，即是推动银行体系的现代化，推动其信贷决策的相对独立性，能够改变这之前因信贷决策行政化干预导致的不良资产的生成机制。那为什么在银行业改革、公司治理结构取得很大成功的2008年之后，银行体系的信贷还会出现非理性增长？
这种非理性增长，凸显了中国银行业改革的某种回潮，也凸显了改革仍然有很长的路要走。
这衍生出第二个疑问。如果因为经济下滑以及其他综合因素，地方政府债务和企业债务最终给银行体系带来数额可观的坏账，中国政府是否会再度救助中国银行业？
从目前来看，其实答案只有一个，中央政府还需要出来救助银行业。但我们依然清晰地记得，在2003年这一轮国有银行改革的时候，政府明确“这是最后一轮晚餐”，也就是中央政府不会再救助银行业的不良资产。
对于中国金融体系的第三个疑问，是一个长期的疑问。
当前中国经济结构有两个基本的重大问题，一是产能过剩层面，一是货币层面。截至目前，中国金融体系在大国里有几个“第一”，第一的广义货币供应量M2余额，第一的M2与GDP比例，第一的中央银行资产负债表，第一的银行业总资产。目前M2余额高达92万亿元人民币，M2/GDP超过180%。
这一体系是否可持续？简单展望未来十年，如果M2增速继续维持在12%（比过去10年平均的18%下降），GDP增速在8%，那么到2022年M2余额将超过250万亿元，GDP超过100万亿元，M2/GDP达到250%。
这是否可控？这会给通货膨胀、资产价格、人民币购买力、人民币汇率等带来什么影响，应该怎样避免这一不可接受的未来？
这三个问题，是我们对当前中国金融问题的基本思考。未来金融体系的改革与发展，都必须回答这三个问题。
金融以“准财政职能”补财政
造成如上三个问题，有一个共同的原因，即目前中国金融体系，尤其是央行和银行体系，仍然具有非常强的“准财政职能”特征。
具有支出扩张性的财政体系，在自身难以平衡的背景下，借助于金融尤其是银行信贷体系，一直是财政扩张的通道。这种总体思路本质上是一种“财政信贷综合平衡”的延伸。
中国是一个转轨经济体，最终要实现经济金融体系的自由化。按照麦金农教授“经济市场化的次序”，金融自由化要放到最后，首先要实现的是财政平衡，即只有政府具有财税基础，实现财政平衡，才能消除通胀基础，才能推动金融体系的自由化，在这种条件下，存款人能够得到正的收益。如果财政不平衡，金融体系的行为就会受到影响，并且会承担更重的税负，在自由化和对外开放过程中竞争力差，并最终带来不稳定。俄罗斯和部分东欧国家即在转轨中没有实现财政平衡的基础，导致高通胀，并带来整个金融体系的失败。
中国取得了转轨的成功，似乎也并没有遵循这一路径。但实际上，中国所推行的是“金融补财政”的思路，用金融的空间弥补了财政当年需要支出的时间。其一，在1993年《国务院关于金融体制改革的决定》明确要求财政部必须停止向中国人民银行借款前，很长时期财政赤字除一部分依靠发行国债填补外，大部分是向人民银行借款，即用发行货币的方式解决，这是典型的政府债务货币化。
其二，先通过银行发放信贷，等形成坏账时再由财政进行直接救助。在改革开放之始，银行体系就开始承担具有明显财政支出功能的信贷。1979至1989年的“拨改贷”政策是第一波，所谓“拨改贷”即国家对基本建设投资拨款改为贷款，名义上是贷款，但本质还是财政资金；第二波则是之后的国有企业贷款等，最终呈现为1999年银行体系巨额不良资产，并由国家一次性行政剥离1.4万亿元（具体为13939亿元人民币，并谐音为“要相救相救”）；之后第三波继续形成的不良资产，在2003年这一轮国有银行改革中，四大行累计剥离了超过2万亿元的不良资产。银行体系1999年和2003年之后累计剥离的不良资产，最终是由财政及央行以再贷款或者票据置换承担。包括央行通过汇金对银行的注资，由于最后都结汇，实质还是央行以货币发行注资。总体上，这两轮银行改革所花费的成本高达3.6万亿元人民币，这均是“金融补财政”的路子。
其三，银行补财政，不只是形成不良资产最后由财政救助的部分属于“银行补财政”，银行违背市场规律按行政类要求发放的贷款，都属于“银行补财政”。这一点在2003年这一轮国有银行改革之后，在2008年危机之后的财政信贷大扩张里，表现尤为明显。
这种“金融补财政”的结果，就是形成了一个“低债务政府+高M2”的组合。目前中国公共债务占GDP的比例不足20%，但中国在货币和银行层面，却有上文提及的多个世界第一。
特别强调的是，和直接融资市场不同，因为具有货币乘数效应，银行体系的信贷增长具有货币发行性质，具有扩大M2的内在特征。以银行信贷间接融资体系为主的结构，客观上放大了中国M2的增长。
必须厘清央行“准财政职能”
“金融补财政”，金融具有准财政职能，这就是当前中国金融体系的根本问题所在。只要这种格局不改变，就改变不了还会产生大规模不良资产的命运，就改变不了仍然需要政府救助的结局，花钱就买不来机制，每一次救助就都不是“最后的晚餐”。
所谓改革，就必须厘清金融与财政的关系，这包括需要清晰央行与财政的关系，以及银行与财政的关系。
在2003年这一轮金融业改革中，央行通过注资、剥离、票据置换等方式，直接入市。虽以汇金公司为周转，但央行这种准财政职能的发挥，弱化了央行的独立性。
2007年财政部发行特别国债，不仅购买外汇储备用于成立中投公司，还将汇金公司买入财政旗下。这是对2003年这一轮国有银行改革中央行准财政职能的“部分回收”，有利于加强央行的独立性。但央行以票据置换所承担的银行体系不良资产，目前仍然在央行资产负债表上。
从这次金融危机后欧美的做法来看，央行最后都直接或间接地承担了准财政职能，但这是欧美各国财政体系真正无以为继时，才出现的格局。中国当前并未达到这一阶段，或者欧美当前的做法也并不一定正确。对于未来中国的金融改革，首先还是要厘清央行的准财政职能。
未来厘清央行的“准财政职能”需要明确如下两点：一是要制定央行目前累计大约4万亿元人民币，有关置换票据、再贷款等坏账资产的处置机制，避免最终以货币发行推高通胀的形式由全民承担代价。
二是央行发挥最后贷款人的金融稳定职能，应主要体现为支持流动性风险，并有明确的回笼机制，偿付性和破产性处置需要由财政出面。央行资产负债表的扩张，需要以清晰的收缩回笼机制为前提。
三是目前要维持央行法中财政不能向央行借款的明确规定，而在紧急需要时，坚持目前由全国人大批准的“特别国债”的操作流程。
必须去除银行业“准财政职能”
银行业不再承担“准财政职能”，让银行业回归其市场化定位，这是中国银行业改革的基本定位，应坚持推进不动摇。
这需要推进国有控股银行进一步的市场化、去行政化改革，只有在股权、人事上实现了变化，才有可能真正去除“准财政职能”。
以城商行为代表的地方法人银行，在2008年金融危机之后政府尤其是地方政府的信用扩张中扮演了重要角色，地方法人银行的改革必须进一步推动“去地方政府化”，以构建地方法人银行对地方政府的某种独立性。而这一改革的实现通道，即以存款保险制度建设为突破，实现全国地方法人银行的总体监管权力上收。在2003年改革上收地方政府对国有大银行省级分行的信贷决策权力之后，再度削弱地方政府对地方法人银行的控制力，以实现地方法人银行“准财政职能”的剥离。（关于这一点的论述，请见《以存款保险整合上收地方法人银行——为什么存款保险制度如此重要（二）》一文，本报9月21日A8版）
在最近发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》中，明确了要建立健全存款保险制度，并建立适合我国国情的金融机构破产法律体系。允许银行破产，是总体推动银行业市场化改革的根本路径。
大力发展债券市场
剥离央行和银行体系的“准财政职能”，只是硬币在金融端的一面，硬币的另一面在财政端。
财政需要金融资源“补”，主要是中央财政、央企投融资、地方财政三大主体。目前随着债券市场的发展，国有企业尤其是央企的融资来源已经主要依赖债券市场，但空出来的地位在2009年之后却很快为地方政府融资平台所填补。未来，需要同样以债券市场的发展，将地方政府融资从银行体系主要债务人的位置上隔离。这是银行业真正能够实现改革的基础。
最近几年，银行间债券市场的发展可谓迅猛。债券市场的发展已经成为推动中国金融体系结构的关键力量。2005~2011年中国企业债券市场存量规模年均增速高达60%。从银行间市场发行企业资产规模前100名企业的融资结构变化来看，2005~2010年，这些企业融资总量中债券融资占比已从8%上升到23%。在中央直属企业中，这一趋势更为明显。目前，债券市场已成为中央企业融资的主渠道，满足了这些企业超过50%的融资需求。在社会金融资源总体有限的约束下，大型企业债券融资比重的上升可以将信贷资源腾挪出来，这还为解决中小企业融资难创造了空间。
问题的关键还在于，直接融资的货币创造效应显然要低于银行信贷，减少信贷而增加债券，可以在总量上降低中国的货币乘数，降低中国广义货币供应量M2的增长速度。
以财政风险可控性上升换取金融风险系统性下降
只有真正去除了银行业身上的“准财政职能”，才能实现金融改革市场化的目标。但这一过程伴随的是政府本身债务的提高。
推动财政本身的债务化，降低财政对金融的依赖程度，其结果将是中国政府债务率的大幅上升，但这种上升将是稳健、可控的。
其一，以地方政府发债，替换地方政府的信贷，不会提高地方政府债务率，但却可以缓解银行体系的不良资产风险，贷款的偿还还可以减少银行体系信贷资产规模，通过减少派生存款，而减小M2的规模。
其二，中国政府债务率的上升将是可控的。根据中国社科院李扬教授的研究，截至2010年中国主权政府资产规模高达142.3万亿元，其中，非金融企业国有经营性资产规模就高达59.1万亿元，考虑72.7万亿元的各项负债，政府净资产还高达69.6万亿元。目前多数发达国家政府净资产为负。中国政府如此优良的资产负债表，将足以支撑发行更多的债务。即便推高政府债券/GDP达到40%、60%，也不足以成为系统性风险。
存款保险制度的建设，可以将一定限额至上的存款“风险化”，这将放大存款市场对债券的需求。存款保险制度的建设，将内生性地放大中国债券市场的总需求。
因为债券市场更低的货币乘数效应，银行体系融资地位的下降，将提高中国M2/GDP的可控性。
以财政风险的可控性上升，换取金融风险的系统性下降，这应是中国未来金融改革的主思路。
中国央行资产负债表世界第一，证明了中国金融体系的扩张和风险程度非常高；中国公共债务率水平非常低，证明了中国主权债务风险可控。这是中国当前与欧美日国家不同的金融和财政风险结构。目前欧美日各国所推动的债务货币化，央行量化宽松政策等等，是因财政体系风险过高，转由央行金融风险的放大，来换取财政风险的减小。实际上，欧美日当前的这个风险换取过程，中国已经走了很多年，并积累到当今很高的金融风险。
中国需要走的，是当前欧美日的逆向过程。即财政风险可控上升，而推动金融风险的下降。目前欧美日是财政风险过高并不可持续，而金融风险则在逐步放大，以金融风险的放大（比如国债货币化）来缓解财政风险的上升。
央行资产负债表是最后资源
在纯粹信用货币时代，市场能够承受的央行的金融潜力，也就是央行资产负债表的扩张能力，是一个国家最后可以动用的风险总应对资源。
在2008年山穷水尽之后，美国已经通过两次量化宽松政策开始动用这一资源，但动用这一资源将放大市场对美元汇率和美元地位的担忧，因此这一资源也不是无限的。无限的债务货币化，最终将导致市场对美元的不信任而摧毁美元。目前日本、英国都已大量动用这一资源，欧元区则开始动用这一资源。
在过去多年“金融补财政”的逻辑下，中国央行资产负债表已经进行了大扩张。中国这一最后的风险总应对能力空间已经很有限，当前市场积累的关于人民币贬值的风险预期，根源即在此。
只有通过财政国债体系和银行体系真正的改革，以中央和地方政府债券的发行，在增量和存量上替代银行信贷，并通过央行资产负债表的修补，释放央行这一最后的风险总应对资源，才能从根本上提升中国经济金融体系总体稳定程度，这是一条不二之路。这也是夯实人民币汇率基础、夯实人民币国际化基础的不二之路，并将真正为中国参与全球货币体系改革和全球经济金融博弈注入基源力量。
