内容提要：本文以2001-2005年间发生的地方国有上市公司收购非上市公司的事件为样本，研究地方政府干预、政治关联对地方国有企业并购绩效的影响。研究发现：地方政府干预对盈利样本公司的并购绩效有负面影响，而对亏损样本公司的并购绩效有正面影响。这说明，出于自身的政策性负担或政治晋升目标，地方政府会损害或支持当地国有上市公司，这为政府"掠夺之手理论"和"支持之手理论"提供了实证支持。我们还发现，盈利样本公司的并购绩效与政治关联正相关。这表明，政治关联可以作为法律保护的替代机制来保护企业产权免受政府损害。
关键词：政府干预；掠夺之手；政治关联；地方国有企业；并购
*潘红波、余明桂，武汉大学经济与管理学院，邮政编码：430072，电子信箱：phb6442@yahoo.com.cn ；夏新平，华中科技大学管理学院，邮政编码：430074.本文为国家自然科学基金项目（批准号：70602013）的阶段性成果。作者特别感谢两位匿名审稿人的修改意见，亦感谢香港科技大学Jie Gan 教授、圣克鲁斯加州大学Yin2Wong Cheung 教授、新南威尔士大学Donghui Li老师、上海财经大学李增泉教授的建议和批评，同时感谢雷鸣、刘元瑞和马先文出色的助理研究工作，当然文责自负。
一、引言
随着世界并购浪潮的持续进行，并购动机和绩效成为学者们关注的热点问题。在西方成熟市场，对于上市公司收购上市公司时收购公司的绩效，学者们还没有达成一致的研究结论（如Fuller et al，2002），而对于上市公司收购非上市公司时收购公司的绩效，学者们的研究则一致发现，收购公司会获得显著的正的超额收益率（如Fuller et al，2002；Moeller et al ，2004；Masulis et al，2007）。Fuller et al（2002）将这种正的超额收益主要解释为"流动性效应"，即上市公司收购非上市公司以后，目标公司的流动性迅速增加，导致收购公司能够获得这种流动性的价值。
针对我国市场，国内学者的研究表明，上市公司的收购活动并不能给收购公司带来显著的正的绩效（如陈信元、张田余，1999；李善民、李珩，2003）。这些文献没有区分目标公司是否是上市公司，而这种区分对于并购动机和并购绩效有重要的影响。本文以227个盈利的地方国有上市公司收购非上市公司的事件为样本，检验并购宣告时收购公司的市场反应，结果发现，并购宣告时，收购公司的超额收益率为负。这个检验结果与西方学者的理论预期和经验证据恰好相反，即我国盈利的地方国有上市公司存在"并购绩效悖论".
为什么在我国会存在这种"并购绩效悖论"？我们认为，主要因为，在Fuller等（2002）和Masulis 等（2007）的研究样本中，企业并购活动是并购双方基于市场化原则自由达成的契约，较少地受到政府的干预。但是在我国，地方政府有动机和能力要求其控制的上市公司缓解当地的失业率问题或者实现其政治晋升目标，而并购活动既可以缓解当地的就业问题，又可以做大产业或者集团公司规模以实现地方政府官员的政治晋升目标。所以，盈利的地方国有上市公司的并购活动常常受到地方政府的负面干预，收购公司的收购决策常常是出于地方政府的政治目标（政策性负担或政治晋升目标），而不是基于企业效率最大化目标。
以上述227个事件为样本，以当地的失业率水平、财政赤字状况和政府对企业的干预程度作为地方政府干预的代理变量，本文检验地方政府干预对企业并购绩效的影响。结果表明，当地财政赤字越严重、失业率越高、地方政府对企业的干预越强，收购公司的超额收益率越低。由此，我们证明，地方政府有很强的动机干预地方国有企业的并购活动，以实现其政治目标，这为Shleifer and Vishny（1994，1998）提出的"政府掠夺之手理论"提供了实证支持，同时也解释了我国盈利的地方国有上市公司的"并购绩效悖论".
已有研究表明，政治关联可以保护企业的产权免受政府的损害（如Chen etal，2005；Bai et al ，2006）。为此，本文进一步检验，当地方政府利用地方国有上市公司的并购活动达到其政治目标时，政治关联是否可以保护企业的产权免受政府的损害。以227个并购事件为样本，本文研究发现，企业并购绩效与政治关联显著正相关。这表明，当地方政府对地方国有上市公司的并购活动进行负面干预时，政治关联可以作为法律保护的替代机制保护企业的产权免受政府损害。
本文还研究了地方政府干预对亏损的地方国有上市公司并购绩效的影响。研究发现，这些亏损企业的并购绩效与地方政府干预正相关。这表明，出于自身的政策性负担，地方政府会通过并购方式支持当地亏损企业，这为"政府支持之手理论"提供了实证支持（Shleifer and Vishny ，1998）。
在稳健性检验中，我们分析了地方政府干预和政治关联对央企和民企（中央政府控制的上市公司和民营上市公司）并购绩效的影响。结果发现，并购活动发生之前，无论这些公司是盈利还是亏损，地方政府干预和政治关联对这些企业并购绩效的影响均不显著。这表明，由于地方政府与央企和民企不存在控制关系，地方政府不会或较少地干预这些公司的并购活动。
本文的贡献主要体现在三个方面：首先，我们发现，我国盈利的地方国有上市公司存在"并购绩效悖论"，并从我国各地区地方政府的干预动机和干预程度的差异着手，为其提供了一种合乎逻辑的解释，从而丰富和拓展了并购类文献；其次，本文同时为"政府掠夺之手理论"和"政府支持之手理论"提供了实证支持（如Shleifer and Vishny ，1998），即在我国法律制度环境不完善的情况下，出于自身的政治目标，地方政府官员有动机和能力干涉地方国有企业的经营活动，以掠夺或支持地方国有企业；最后，从地方国有企业并购的视角丰富了政治关联的相关研究，即在我国法律保护水平普遍较低的情况下，政治关联可以作为法律保护的替代机制保护企业的产权免受政府掠夺。
本文第二部分在分析政府干预动机和政治关联理论的基础上，提出本文的研究假设；第三部分是研究设计；第四部分是实证检验的结果及分析；最后对全文进行总结。
五、结论
本文以2001-2005年间发生的地方国有上市公司收购非上市公司的事件为样本，研究地方政府干预、政治关联对地方国有企业并购绩效的影响。我们认为，由于地方政府承担了较多的政策性负担，以及地方政府官员的政治晋升目标，地方政府有动机和能力通过并购活动来掠夺或支持其控制的公司。实证检验结果证实了以上逻辑：对于盈利的地方国有上市公司，地方政府干预对公司并购绩效有负的影响；而对于亏损的地方国有上市公司，地方政府干预对公司并购绩效有正的影响。所以，本文同时为Shleifer and Vishny （1994，1998）提出的"政府掠夺之手理论"和"政府支持之手理论"提供了实证支持。
另外，我们还发现：对于盈利的地方国有上市公司，政治关联对公司并购绩效有正的影响；而对于亏损的地方国有上市公司，政治关联对公司并购绩效的影响不显著。这表明，当地方政府对绩效较好的地方国有上市公司的并购活动进行负面干预时，政治关联可以作为法律保护的替代机制来保护企业的产权免受政府的掠夺。
来源：《经济研究》2008年第4期
