方星海博士 上海证交所副总经理

时 间：10月12日（周六）晚6：30～9：30

地 点：中国经济研究中心万众楼二层多功能厅

主 办：北京大学中国经济研究中心

主持人：方星海博士，是清华大学经管学院的学生，后来去美国斯坦福大学的经济系，他的经济学的博士导师是著名的经济学家，去年诺贝尔经济学奖的获得者，方博士90年代初在世界银行做经济学家，在美国作了一段时间的研究，也是我们在美国留学生经济学学会的会长，是我们中心的老朋友，回过后任建行的兴达资产管理公司的经理，前不久出任上海证交所的总监助理，现在担任上交所得副总裁，也是我们证监会周小川主席旗下的得力干将，今天我们就敞开来谈，谈他的个人看法，会涉及一些证券市场的敏感问题和热点问题，他的题目是《中国证券市场面临的挑战和机遇》，现在就请他给我们讲一下，大家欢迎。

大家晚上好，很对不起晚了一点，今天我们总共时间差不多三个小时，我想大概我要讲两个小时多一点，剩下的大约半个小时，给大家提一些问题，我希望大家多提问题，我们进行讨论，大家知道证券市场最近不是很景气，所以话题不是很好谈，因为我们也是所谓的体制内的人，说多了也不行，说得四平八稳的大家听了又没有什么收获，所以我这次来就跟平教授提个要求，我的观点不代表任何一个结构或者组织，希望不要有任何媒体的报道，这样我会比较放松一点，那么今天我主要想谈四个方面的事情，我们的题目就是挑战和机遇，那么挑战有什么挑战，挑战也就是面临的问题，我觉得现在有很多问题都是多年来历史遗留下来的，我想拣两个比较重要的方面谈，这个不是说要追究谁的责任，要怪谁，只是从市场发展的历史纵深角度来看看长期积累的一些问题，来加以解决；第二个我想谈谈最近两年来证券市场的市场化和规范化方面的一些措施和成果，第三个问题想谈谈下个阶段证券市场改革的突破口，到底从哪里着手，这个完全是我个人的一些想法，我知道在座的很多人对证券行业是很熟悉的，可能很多人接触证券市场的时间比我还长，我是2000年8月份离开建行，然后到银河证券工作，工作一年，然后去年7月份到上交所，所以比较系统地接触我国的证券市场也就两年多，可能对于市场的了解,特别是一些历史事实、历史上的一些做法和当时的背景的了解恐怕还不如在座的各位，但是证券市场现在也正处在比较重要的关口，下一步怎样走，很多人也很关心，我自己也作了一些思考，想和大家一起讨论一下；最后一个问题就是最近市场上的一些热点问题，我在上交所是负责研究开发和市场监控，有些问题最近大家讨论的也比较多，我自己结合自己的工作也有一些体会，今天晚上我想和各位都是一样的目的一样的心情，就是怎么样使证券市场在经济发展当中起更好的作用，带着这样一个目的来谈。

目前市场上存在一些问题，这些问题也可以说是历史遗留下来的，从证券市场开始到现在，从历史分析的角度来看，我觉得有两个比较大的问题，第一个问题也可以说是一个最大的问题，我们国家的上市公司由于多种原因，没有和我们国家的GDP同步增长，我觉得这个是目前证券市场上存在的一个最大的问题，去年我国的GDP增长是7.5%，而上市公司总体盈利略有下降，每股盈利下降有20%，净资产收益率同比也是下降的，今年终报已经出来，就是继续持续一个下降的趋势，昨天统计局副局长邱少华，在<上海证券报>有一篇访谈，有两个数字是很有意思的，今年一到八月份，我们国家所有工业企业的利润增长是10%，但是国有的工业企业的利润下降10.1%，大家知道，我们国家上市公司差不多80%以上是国有或国有控股的，可想而知，如果所有的国有企业盈利是这样一个状况的话，同样可以反映上市公司的盈利状况，如果说一个国家经济发展了，但是上市公司没有参与这种发展，那这就是一个很大的问题，也就是说证券市场上养了一堆企业,但这些企业不是和经济同步增长的，甚至在萎缩，那么这个证券市场怎么搞的，投资者的回报从哪里来？当然在市场很小的时候，我们可以通过资金推动啊、经管上比较放松啊，通过各种操纵市场的运作啊，使市场显得很活跃，但这些东西都不是创造价值，大家学经济都清楚，而且是不能持续的，而且在收入分配上会造成非常大的不均，就是所谓“劫贫济富”这样一个东西，整个宏观需求是下降的，那么是什么原因造成我们国家的上市公司没有和我们国家的GDP同步增长，我觉得从本质上说由于上市公司的供应的过程当中是实施严格的政府控制的，大家都知道以前都是配额制，各个地方政府和中央部委拿到国家配额，然后分配给下面的企业，那么现在是一个核准制，这是一个进步，但整个上市的过程还是一个政府严格审批的过程，这种情况下，当然国有企业上市的会比较多，因为国有企业在我国整个经济体制当中，它的影响力显然大于其他的企业，一旦实行政府严格控制一级市场的上市过程，市场对企业的选择的功能就丧失了，因为为了保证发行的成功，显然就会控制供应，造成对一级市场的人为地过分的需求，这种情况下，任何一家公司只要过了证监会的审批，上市就不会失败，一旦市场没有对上市公司的选择的功能，上市公司的好坏，没有经过市场的检验，谁只要过了证监会的审核以后，都能够很成功地上市，都到了市场上来，这样首先在一开始的资源的供应上，国有企业占了大部分，在发展的过程中又没有经过市场检验，最终到了市场上的这些公司的质量，本身就没有经过市场检验，质量不可能好，所以最终的结果就是证券市场上积累了一大批上市公司，他们在创造利润方面没有和我国的GDP同步增长，至少前两年的情况是这样的，但是目前这种情况其实是有所改进的，我们作了一些研究，看到上市公司的盈利情况目前在呈现出回升的态势，我们还是有充分的证据的。但是如果在其他的国家，比如在美国的话，如果它的GDP增长5%的话，你看他上市公司的盈利，可不是5%的概念，大部分上市公司的盈利增长都是10%以上的水平，设想一下我们国家的上市公司的盈利水平如果能和GDP增长同步或者快于GDP增长的话，那证券市场的经济不会是这样一个让大家比较担心的状况，刚才分析的原因，就是政府控制使大量盈利能力比较差的企业进入证券市场，从这个方面看，我们将来的改革方向，同时我们现在也正在做的，就是让更多的民营企业和外资企业进来，一些不错的国有企业，特别是在海外上市的，能够回到国内来。这是第一个大问题，上市公司盈利没有和我们国家的GDP同步增长。

第二个问题呢，也是长期以来历史遗留下来的一个问题就是对监管的疏忽，这些事情我以前也不是很清楚，我们这些人去的晚，对当时的实际情况体会的不是很深刻，为什么当时对市场操纵的监管会是那样一种放松的状况，这个原因我也不想细究，但是总体的结果就是，当时市场监管方面实际情况是比较放松的，那么放松的结果就是导致整个证券市场的定价功能不能很好的发挥，也就是说上市公司的价值没有很好的反映他的公司资产的盈利的潜力，很高的价值，但是他底下的资产是很坏的资产，定价功能紊乱以后，当然资源配置是非常无效的，所以在2000年底、2001年初股价达到最高峰的时候，其实已经潜伏了很多问题在里面，比如说从长线来看，现在也都是在消化以前产生的比较大的管他叫泡沫也好，管他叫定价功能紊乱产生的结果也好，我还记得2001年4月份当时有一个经济论坛，搞了一个中国高峰会，在会上我还讲了一篇文章，利用一个简单的模型去算，要维持这么高的市盈率，当时平均市盈率是55倍，上市公司每股盈利要保持多大的增长速度，才能保证55倍的市盈率，当时我发现前五年每股盈利要保持28%这样的增长速度，五年以后每年增长10%，才能保证55倍的市盈率，那显然这是一种非常乐观的估计。到了2000年底上市公司已经面临这两大历史遗留问题的挑战，一个就是上市公司的盈利本身没能和我国的GDP同步增长，一个就是控制上市过程已经对指数的高低没法逃脱自己的责任，管理层也好，市场也好，趋势就是要使指数上升，怎么升怎么好，我们国家证券市场当时比较小，通过资金来推动，这是国家当时的政策，那么整个证券市场定价发面产生很大的紊乱，资源配置就会产生很大的问题，我顺便说一下，因为我现在负责监管，所以经常会和一些投资者讨论这个问题，就是证券市场到底应该具备什么样的功能，为什么要加强监管，尤其对股价操作进行监管，证券市场我们都知道有四大功能：融资的功能，定价的功能，资源配置的功能，风险管理的功能，这四大功能最根本的是定价的功能，因为，定价不合理的话，融资最终会导致资源的浪费，举个例子，比如有个企业实际价值是5块钱一股，但是某种操作的原因，它现在的股价可能是15块钱，就算有个15%的折价的话，仍然是12块钱，钱到了这家公司，由于他的边际利用效率只有5块钱，那么多钱给他肯定到最后浪费了，资源配置也是这样，定价机制不合理，资源配置的功能就不能得到发挥，风险管理也是定价比较合理的时候才能完成，所以证券市场最大的、最重要的作用，是把资产的价格合理地定出来，因为价格反映了资产的潜在的利用率，只要认识到定价是最重要的功能的话，你马上就会认识到对股价监管的重要性，这样才会使价格比较合理，才能发挥证券市场的四大功能。

那么面临这两大历史遗留的问题，这几年来，监管当局在证券市场上采取了一些措施，措施有很多，我就拣五个方面来谈：首先从监管理念来说，周小川主席上任以后提出一个明确的观点，就是保护投资者的合法权益是我们工作的重中之重，特别是保护中小投资者的权益，我觉得这个理念的提出非常有勇气，而且是一个非常深谋远虑的转变，我们知道，前几年我国证券市场，从监管的角度来说，目的是什么呢？很长时间目的是为了，说的难听是给国有企业解困，说的好听就是为了促进国有企业的发展，这样做的结果就是造成我刚才说的那两个大的问题，但是如果把保护投资者权益作为监管的最重要的目标的话，我们马上就会体会到，整个证券市场的方向和主要措施会发生改变，比如说我刚才说的定价的重要性，怎么保护投资者权益，最根本就是把价格定的合理，证券市场充分发挥它的定价功能，把价格定合理了，价格合理了，投资者的利益才能得到保护，投资者去买一个资产，一个买的资产是合理的价格的话，那他的利益相当程度上已经得到保护，反之，如果资产的价格远远高于盈利可能性的话，不管怎么样，他的利益很难在中长期得到保护，也许在短期内跟庄什么的，能赚些钱，但这只是对个别投资者来说，对于投资者总体来说，肯定是亏得更多，所以在这样的监管理念下，接下去就会有很多新的事情要做。

那么我们回顾这两年多来的市场化和规范化的措施，我觉得从一级市场上来说，最重要的一点就是从配额制到核准制的转变，这样的一种制度转变考虑的时间很长，真正实施是这一两年的事情，核准制的一个非常大的好处，这也已经显示出来的，比如一个省拿到两亿股的配额，把它拆细，拆成十家公司来上市，每家公司占2000万，甚至规模比更小，所以证券市场上聚集了一些规模比较小，在整个国民经济中不是那么重要的一些企业，我记得很长一段时间，深发展和长虹这两家所谓领盘的企业，其实深发展这家银行在我们国家所有银行企业当中是微不足道的，长虹工业可能在那时家电产业比较大，但从整个经济来看，作用不大的企业，相对来说，不是那么举足轻重的一家企业，如果是这样的企业领跑的话，那么证券市场的作用能有多大，到了核准制以后呢，很显然券商做一个小公司，做一个大公司也是做，所也它会主动地挑选一些规模比较大一点的，审批过程比较容易通过的，质量比较好的公司去做，这样可以避免承担责任，这是一个非常好的改变，这在市场上已经体现出来了，这两年来上市公司的平均规模比以前都要大的多，同时从配额制到核准制的转变中，有一个通道的问题在里面，不知道你们了解不了解，你主经销商要是有四个通道，则有四家公司可通过审批，那么有人就提出这个通道是不是又是一种配额，比如说一家经销商有八个通道，很多企业就会来贿赂上市公司或主经销商，某些地方好像还发生过把通道作为资源来转卖的情况，有些经销商有通道但没有项目，另外一些经销商有项目没通道，这样我借你一个通道，你还要给我一点钱，我觉得这个通道是不得以才采取的一个措施，因为改成核准制以后，原则上来说如果经销商没有通道的话，我可以上市一百家，那如果大家都上，券商会忙不过来，指数也会变化很大，而现在我们国家的二级市场的指数高低，这也是中国人的特色，总是牵动最高领导人的心，一旦牵动最高领导人的心，也就会牵动证监会的心，那我们这些在底下工作的人就也要担一点心，领导要是很关心的话，那一级市场明显不能上太多，太多了就对二级市场会有冲击，那你怎么样控制一级市场的发行速度呢，那只能搞通道，不搞就有太大的不确定性，所以通道制目前对二级市场不得不关心的情况下所采取的一个暂时的办法，那我一会会谈到下个阶段改革的突破口的问题，那么这个问题能够解决的话，通道没有意义了，就可以取消了，而且可以看得出来的，一个公司的规模，新上市的企业在股市上的地位也在提高，比如银行的话现在有招商银行啊，从银行的规模上来看，招商银行可以说是比其他的几家银行规模都要大一些，以后再往前走也不排除金融中介上市的可能性，上市公司的质量总体的感觉这两年来新上市公司的质量比旧的上市公司的质量要好，从每股盈利上可以看得出来，当然中国的情况是这样的，新上市的公司好一两年，但过几年盈利就会下来，那么总体来说这两年持续性的比较好，但是还没有到家，配额制是一个进步，但是还没有到家，为什么没有到家呢，资源供应还是一个严格监控的过程，只要这个过程在的话，你会发现任何一家企业上市都是成功的，没有失败的，很多企业可以通过各种各样的关系来通过审批，这个问题在我们国家的体制下是难免的，企业的上市还是没有经过市场本身的检验，市场化的改革在一级市场上还没有到底，还有很多地方要继续做下去。

那么从如何改进上市公司质量，我刚才提到宏观经济不错，但上市公司盈利上不来，从这个角度来说证监会几年来做的一件事情就是扎扎实实加强公司治理结构的改进，那么我们国家80％以上的上市公司是国有企业或者国有控股企业，投资结构上最大的问题是什么呢，我觉得这个总结的很好的一句话就是一股独大下的内部人控股，所谓内部人控制呢，就是企业的经理人员在经营企业的时候没有顾及股东的利益，更多的是顾及他自己的利益，什么是一股独大呢，就是股东对经理人员的控制进一步弱化，只有国有股东有很大的权力，小的一些股东发挥不了作用，一股的国有股东本身又被经理人控制起来，这样的情况下，可想而知对股东的回报一定会很差，这个是我们国家上市公司在公司治理结构上最大的问题，如何克服这个问题呢，证监会采取的措施就是充分利用独立董事的作用，这个也是很有争议性的，很多人都不以为然，但我们做任何一项改革，也不能离开中国特有的情况，“一股独大”的情况没有办法改变，证监会没有办法改变，那么我怎么想办法来克服内部人控股的问题，那么一个办法就是设立独立董事，赋予其一定职能，再进一步完善机制，今後比如说在薪酬各方面，独立董事要发挥更大的作用，寄希望于独立董事代表股东，特别是中小股东，不知道在座的有没有其他更好的办法，我觉得应该给独立董事更大的权力，今后权力还会增加，是在无法改变国有股东一股独大情况下，能够提出一个比较切实可行也会有所作用的措施。

在二级市场的监管方面，我刚才提到的两大问题，其中有一个就是定价功能的紊乱，这方面两年来做得最多的是加强对股价操纵的监管，对内部交易的监管也提上日程上来，但是大家都知道对内部交易的监管在全世界都是一件比较困难的事情，对证券市场的危害性来看，我个人觉得在我们国家内部交易的危害相对来说没有股价操纵的危害性大，所以这一两年来主要是加强对股价操作的监管，这方面的成果是相当明显的，如果大家正在做证券投资的话，你会发现像大盘庄股啊，或者跟庄的技巧阿等等的一些东西，比两年前要好多了，我们最近作了一些研究，从上海证券交易所的上市公司来看，就是我们通常所说得坐庄行为比起两年来看有非常大的改变，我们前一阵子做了一个调查，从去年7月1日到今年9月份新上市的公司一共有80多家，这80家公司，我们发现没有一家是庄股，当然我们上海不能说是百分百准确的，但我们现在查的比较严，差不多每隔一个半月，对所有人进行调查，因为形成庄也需要一个过程，他也有一个吸收的过程，我发现一个问题，要是在他刚想弄还没有弄成的过程当中，如果监管这马上就加以制止、提醒、谈话等，效果非常好，他的思路一下就乱掉了，他觉得你好像总是盯着他似的，证券市场上大家都是比较有知识的人，所以监管的效果，我的体会就是，只要主观上重视的话，效果是非常明显的，当然目前二级市场当中，我们刚才说的是新股，老庄还是有的，我不是说老庄都没了，但是，我们是掌握情况的，那这些老的我们怎么对付，要一下子全都消除是没那么简单的，我们处理问题本身就要有历史的眼光，要一步步来，有一些实际的情况在里面，但是哪怕是大家公认的所谓的老庄啊、强庄啊，其实目前也都处于一种像狗熊一样的过冬状态，还不敢猖狂，我们的监管还会加以继续，所以我敢非常肯定得说，目前二级市场的定价状况跟以前相比已经有了非常大提高，这从保护中小股东的利益的角度来说，已经作了很大的贡献，对于新入市的投资者来说，如果当时花五十块钱买的股票，在庄家抽掉的时候，只剩下三块钱，这种情况绝对不会再发生了，如果我们这样的监管态势会持续的话，当然谁也不能担保这样的监管态势会不会持续，领导是会换的（笑），有些老的公司，他们有时还跟我说，方总，好像炒一炒也蛮好的，可以活跃市场的，还说有些股民就喜欢跟庄，不跟庄反而难受，赚不了钱，但是我还是会和他们说，这个坐庄一定要严格查处，不能有，也许有人会说坐庄是对股价有好处的，其实根本不是这样的，坐庄的一定要出来的，不出来他怎么赚钱，坐庄的时候股价会很高，你可以跟庄，赚些钱，但是庄家出来了股价不就跌回去了，这会造成更大的危害，前一段时间上市公司坐庄也很厉害的，上市公司弄来钱，然后去炒股票，没有心思去搞真正的实业了，还有很多人说坐庄好啊，这样做市场就活跃了，对宏观需求也有帮助，这个观点也是完全错误的，坐庄本身就是把钱从中小股民手中掏到大户手上去，以一种貌似合法的手段，当然大户的宏观需求是高了，但那些中小股民的宏观需求大大下降了，总体来说，边际消费率谁高，一定是中小股民的边际消费率要高，所以对国家来说是有害的，且不说中小股民的信心打击了，所以坐庄没有任何好处，一定要把它治下来的。

最后一个问题就是上市公司信息披露质量方面，从我的观察来看，现在的上市公司信息质量披露方面跟两三年前比，有本质性的提高，当然还是会有作假的，但可信度是比以前大多了，这也是市场的共识，怎么才能达到这样一个状况，很简单，有问题就处理，另外由于会计核算标准也提高了，无论这个问题是出在会计师事务所，还是上市的公司，还是其他的地方，就是严肃处理，我刚才说了证券市场上监管本身产生的作用是非常大的，只要你敢于监管，不像有些地方，比如说一些很穷的国家，你罚它一下也没有什么用的，但证券市场有了一些处罚措施以后，用处是非常大的，监管对他们心理的压力是非常大。

总体来说，这两年证券市场怎么改，说白了就是市场化和规范化，必须要进行市场化，我们在市场化上做得还不够，在这个需求上面规范化，对内部交易、对坐庄交易的打击啊，这是规范化，具体到某一件事情，还要有具体的措施。

那么下一阶段证券市场改革的突破口在哪里？这个问题7月份开始，很多人都在议论，觉得好像管理层出的招，想到一招是一招，没有一个系统的措施似的，好像只是想让指数好看一点，然后还有搞新股配售，反正有各种各样的说法，我总体上觉得我们国家的证券市场是很有发展前途的，可以做成效益很好，规模很大，对国民经济发展非常有用的，对股民来讲，投资也可以产生很好的回报，为什么这么说呢？有这样几个理由：我们国家证券市场发展条件非常好，一个非常大的理由就是我们国家的经济是增长型的经济，就像投资一家公司一样，如果一家公司是一个增长型的公司的话，投资他的股票才会有很好的收益，如果一家公司是一个不增长的稳定的公司的话，那么投股票就没有什么作用了，股票和债券是一样的道理，这就在本质上决定了我们国家是一个很好的股权市场，因为我们国家经济会继续增长，反正我觉得我们国家的经济会继续增长下去；第二个原因是中国人的储蓄率非常高，在外国人眼中，我们的储蓄率已经高的不得了了，一些发达国家和发展中国家在经济上没有多少资本可以做这个剩余的股权投资，这为整个证券市场的发展提供了非常好的条件，这是第二个优势，第三大优势呢，就是我们国家企业从融资结构上来说，长期也来依赖于债券融资非常多，这也是历史形成的，这样的企业从融资结构来看，对股本融资有一个内生的需求，所以从资源供应上来看，有很多企业愿意上市；第四个理由就是说中国的民众其实对风险的承受程度比其它的一些国家要高，只有你愿意承担更高的风险，才会有更高的收益，所以我们有这么四大优势，可以把证券市场搞好。但是为什么现在我们的证券市场还存在这么多问题呢，我觉得很可能是一开始的经就念歪了，歪了很厉害以后要弄回来就很不容易了，这需要时间，同时我们国家政治体制的要求也是这样，在大的环境下工作，很多事情都需要一步一步来的。目前从我们证券市场的各方面来看，都不满意，上市公司不满意，因为从开始搞材料，到最后审批到发行，需要的时间太长，费用也很高；对于券商来说他们也不满意，每星期差不多两支新股，一年也就有100支左右，三十多家主经销商，每家分到两三支，每只平均下来也就1000万左右，同行业当中没什么吸引力，监管者也不满意，一天到晚担心股市下跌，做什么事也都要受到各方面的约束，怎么会进入这样一个状态呢，我觉得就是定价的紊乱和上市公司没有和GDP同步增长这两大问题导致了目前我们出于这种相对困难的状况，虽然我们国家一年有100支新股，但是没有发不出去的，包括联通这么大的公司，两块三上网发行，全出去了，这在世界上是很少见的，别人都说你们的券商太好做了，有多舒服啊，需求很活跃，供应也有，但为什么一级市场活跃不起来呢，说到底还是怕政府的监管，如果放开市场，有人愿意上，有人愿意买，有买有卖，市场不就活了吗？整个宏观经济也会进一步繁荣，那么多钱压在银行里贷不出去，但现在恰恰用不起来，一级市场非常活跃的话，也会带动二级市场的活跃，会有更多更好的公司上市，一级市场能够放得开的话，管理层也用不着再去担忧股价的高低，也会很高兴。新股上市有需求也有供应，但是需求和供应结合不起来，然后呢二级市场的上市公司不能和GDP同步增长，造成了二级市场的疲软，这样一级市场就更不敢大胆的发行了，这形成了一种负循环，为什么说是负循环，大家都知道新股上市有一个一年好，二年平，三年亏的规律在里头，上市时间越长的公司，盈利状况越差这个并不奇怪，80％的国有企业在里面，这个和上市不上市没有什么关系，因为80％都是国有企业，上市公司反映了整个国有企业本身慢慢衰退的规律，唯一的办法不断地有新的公司来替代它，但新上的公司一定要经过市场的检验的公司，而不是那些通过审批出来的公司，审批的要是好一点的话，质量可能会有所改善，但这种改善起不了根本作用，现在一级市场上不来，二级市场的公司又往下走，这样的话，进入一个很不好的状况。那么这个突破口，我说关键是放开一级市场，很多人不同意我的观点，很多人认为改革证券市场就是要改变三分之一流通，三分之二不流通的状况，我觉得最重要的还是要放开一级市场，当然三分之二不可流通，这是一个很不好的事情，会对整个上市公司的运作会产生非常大的扭曲，对股价本身也产生一种扭曲，减少股票的供应量，但是我觉得不能就此得出结论，说三分之二不流通，上市公司的质量就无法提高，对于股东来说，哪怕不可流通，盈利情况改变了，还是有好处的，虽然好处不多，但不能说没有好处，分红还是有的，哪怕就是三分之二不可流通，我还是可以把上市公司的经营情况提高，所以我们的观念还是要放开一点，为什么观念还是要放开一点，我刚才说了我们面临的一个重大的问题上市公司本身的质量不能跟GDP同步增长，经济增长了，上市公司不能同步，就说明了我不是在主流经济上的，是细枝末节，证券市场上养了一些养不大的公司，就很难有发展。对上司公司来说，一定的公司的结构要具备，你是一个真真实实在做事的公司，你的盈利是真真实实的，什么时候发行，价格怎么定，卖不卖出去都有市场来决定，这样一来，这个公司就经过市场检验了，什么样的公司投资者会买它，什么样的公司投资者不会买他，这个由投资者来决定，这样一放开以后呢，新上市的公司当中，非国有类型的企业会迅速增加，迅速增加以后呢，监管当局也没有责任了，现在如果什么都是我来批的话，设想一下如果上市公司半数以上是非国有类型的，很多人会攻击证监会，而且不等完成各种力量会施加影响，国有企业影响太大，所以只有放开一级市场，我相信还会有大量企业会被市场都接受，只要他们能上市，这样能够给券商提供很多业务，为二级市场提供很多交易的材料，用他们来替代老的上市公司，在本质上改变整个上市公司的结果，使之和GDP同增长，甚至它的盈利能力增长超过GDP的增长速度，这个完全是可能的，因为GDP嘛，肯定要包括很多不太好的企业，把好的企业吸引过来，另外二级市场也一定会是稳步上升的二级市场，所以一级市场跳到开放的管理，这个是我们要改革的关键，完成这种突破，也要有配套措施，配套措施有很多，我觉得第一个最重要的是适当补偿流通股股东的利益，长久以来形成的定价紊乱的过程，我觉得这样正好可以结合放开一级市场的改革，通过适当补偿现有流通股股东，顺便把三分之二不可流通的情况解决掉，很多人提到过这个问题，如果说一个具体的办法的话，就是以略低于净资产值的价格，对流通股进行配售，这样一个配售的结果，会导致流通股股价可能进一步下跌，但是流通股股东不会受损失，因为得到了非常便宜的净资产分享权，所以放开一级市场和补偿流通股股东这两个事情结合起来做。还有一些其它的配套措施也要推出，第二个就是着手券商公司内部微观机制的重建，和它的GDP结构的情况下，如果放开市场叫他找客户去卖股票，叫他自己去做，至少一开始，很多券商不会做，把握不好，那个时候券商不像现在这么容易做，所以必须进行券商内部微观机制重建，我们现在目前的券商的股票结构、投资结构以及内部治理结构来看，他们不能承担一个非常开放的一级市场终的券商的角色。如果一级市场完全放开，至少一开始，很多券商这些事情不会做，所以，所以现在一级市场还不能完全放开，以目前承销商这个水平的话，一级市场还放开不了，基金管理公司的情况也差不多，在股权管理结构上还有很多问题，市场完全放开以后机构投资者的作用很大，如果机构投资者没这个水平去判断上市公司的投资价值的话，也会发生混乱，所以机构投资者和券商的内部机制结构方面要做很大改动。第三个配套措施就是我们新的基金管理公司的基金还太少，要有更多的机构投资者在市场上，这个作用已经明显地显现出来，现在你看大盘股上市的话，交易的绝大部分是由机构在交易，他们对定价起的作用非常大，目前机构投资者还是太少，配套措施当中呢还有一个就是市场的交流秩序要进一步整顿，监管不能放松，这两年交流秩序得到很大改进，但是并不是说所有的交易都是规范的，还是要进一步加强监管，配套措施方面还有一个很重要的问题，我们国家不同的金融市场之间的资金流通还是一种不流畅的状况，就是银行的钱怎么样有序地进入股票市场，保险公司的资金怎么有序的进入股市，资金融通以后呢，从供应的角度看，放开了需求自然也会提升，从供应的角度，但资金卡的死死的话，改革就不可能成功，更多的资金还是机构资金的流动，机构资金的流动还需要货币市场，信贷市场、资本市场三者之间需要是一个流通体，人为地隔断的迹象比较明显，那么如果这些配套措施能够做好的话，我们就可以考虑逐步的放开一级市场，而一级市场能够放开的话，就可以真正地改变目前证券市场的最头痛的问题，就是上市公司和GDP同增长的问题，把这个问题解决了，我们的市场才能够完善，经济才能发展得更快。

我现在来讲一下目前证券市场上议论比较多的问题，首先一个就是新股配售的问题，一开始提出的时候，我记得我们内部讨论也有人认为这是一种很不市场化的办法，股票只能卖给现有的流通股股东，人家要是不拿钱来买就卖不了，但是我觉得这个东西鉴于目前考虑怎么给已有的流通股股东一定的补偿，从这个角度来看，我觉得新股配售也未尝不是一个很好的做法，但这个事情不会长久，也不应该长久，什么时候新股配售应该取消呢，就是当二级市场的定价达到比较合理的水平，也就是经得起时间得考验，公司的盈利增长和下降给二级市场带来相应的影响，二级市场主要是由盈利和资金成本等基本面来决定的情况下，那时候新股配售可以取消，我刚才说放开一级市场的改革如果实行的话，那么新股配售就应该取消，但是新股和旧股之间是存在价差的，新股20倍，旧股的平均市盈律还是31呢，还是对没有亏损的股票来说的，新股又是限制供应的，那么这个价差应该给谁呢，以前的情况是一些专业的新股认购机构，它有很多钱，只是新股认购，别的什么事情也不作，这样一个状况好还是，还是把新股配售给现有的流通股股东，让他多少得到一点收益好，那我觉得这个新股配售还是比较好的，如果一切由市场本身来决定的话，也就是说一级市场和二级市场不应该有一个不变的价差，那个时候新股配售应该取消，我觉得现在情况下，新股第一天是应该进指数，为什么这么说呢，指数起一个什么样的作用，起一个对二级市场的投资者的平均收益起衡量的作用，配售的情况下，二级市场的投资者的收益由两部分组成，一部分是投资带来的收益，第二部分是配售得来的收益，如果新股上市第一天不进指数的话，指数的上升会慢于二级市场上投资者得到的收益的上升，不能衡量二级市场确确实实带来的收益，从这个角度，但现在搞得带主要是中值，这样一来一个结果就是中值和成值是分岔的，两个不是一起走，但是在目前情况下，这种分岔很难避免，中股还是用来衡量投资者的平均收益的，第三个问题我想谈谈IPO的市盈率，现在大家都知道是20倍的市盈率，20倍其实并不低，好像看起来比二级市场要低一点，其实并不低，这个20倍是一个什么样的概念呢，本来是5000万股，20倍发3000万股，发行8000万股的时候，则已经快到28或30了，因为市场都有一个惯性，这个东西大家不能否定，很多人的投资理念还是三十年前的投资理念，到现在还起作用，他的思路还是老的思路，新股上市第一天就涨一堆，平均是50％—100％的涨幅，你发现以后，30倍的市盈率，再涨到50％，就是45，像目前这样的经济环境下，谁能保证这么快的增长速度呢？刚才算了一下，平均每股盈利要增长28％，连续增长5年，然后今年逐年要以10％的增长速度增长，这样的盈利增长情况，这么高的增长速度在目前竞争这么激烈的情况下，是无法维持的，所以这就反映出定价还是偏高，我就觉得我们的IPO的市盈率还要下降，我觉得15倍是一个比较合理的上市的市盈率，为什么中间会有那么一个指导性的市盈率呢，我觉得是合理的，有人会觉得不应该指导我的价格啊，我觉得现在必须进行指导，是为了保证你能够成功，从一个供应曲线来说，定了量之后也应该把价定下来，如果只定量不定价，你不是赚大了嘛，认为给你造成一个稀缺状况，使市盈率达到60多倍的，是因为人为的卡了很多其他的上市公司，给你创造了一个很好的市场环境，所以说市盈率有一个限速权，表面上看是非市场化的做法，但要放两个都要放，光放一个不放另一个，那么上市公司实在是太赚了，但是这样做也会带来一个比价效应，以前的比价效应也很明显，现在才涨了40％的话，我干吗拿那个涨了100％的股票呢，肯定会买那涨了40％的股票，下来以后对整个资金股板块会有冲击，但这个冲击是有限的，因为公司本身是一家正常运作的公司，他会低一点，跌到一个比较合理的价位，但因为新股配售本身就是为了弥补二级市场的投资者，从这个角度来说呢，我觉得大家可以算一算，最后一个更低一点的IPO市盈率，尽管会有一个比较效应在里面，但总体来说，会带来更多的收益，我觉得应该可以考虑，特别从最近的几个上市的新股涨幅来看，是很低的。

第四个问题我想谈谈其他资金入市的问题，股价从2000年6月份涨到最高，然后下跌，这有好几个原因，一个就是国有股减资，另一个就是查违规资金入市，一旦形成一个下跌的预期以后呢，再把预期弄回来，就需要一些非常大的举措，举个例子，比如说由于某种原因，中国的上市公司的盈利增长和GDP同步了，甚至超过GDP的增长，这样就把负面的期望搞回来，或者有什么新的大量资金进入，目前来看，如果要稳定股市，大家都觉得，也就是我们今天的一个共识，股市的恢复是我们每个人都想要的，对国民经济会有好处，上市公司盈利的增长，要慢慢来，目前可行的办法就是回到一个资金推动型的增长上来，那么资金推动型还是有争议的，我干吗要拿那么多的钱拿到股市上来炒呢，对国民经济有什么好处呢，这个问题需要回答，那么目前股市的投资价值怎么样呢，我觉得现在应该说有一定的投资价值，完全从客观的角度来看，180的P/E现在平均是31倍，我星期四晚上看的结果，星期五可能还稍微低了一点，31倍都不到了，不能看中值，那是不科学的，因为你中值包括了很多亏损的东西，公司有好有坏，从一个亏损公司来看P/E是没有意义的，第一次看一个平稳运作的盈利公司，我们选择180这个公司比较合理，180公司平均市盈率是31倍，在我们国家目前这个大环境下呢，应该说是一个比较具有投资价值的范围，十年期的国债大概是2.8，所以相比来说这应该是一个比较有投资价值的区间，当然光看P/E还是不够的，还要看公司今后的盈利情况，那就要对公司作分析了，不能一咕脑的什么公司都买，所以我们如果能够认可，目前的市场已经进入了一个可投资的范围之内的话，那么让更多的资金进来，也就是一种合理的政策建议，尽管我不认为上市公司的盈利会迅速回升到哪里去，有个大的很快的改观，但正如我一直会提到的，公司盈利有一个普遍回升的趋势在里头，但现在银行系统的资金非常多，银行本身的贷款，在风险控制方面，和以前没有办法比，贷款审核的程序比以前大大加强，结果就是银行的贷款增长速度很慢，很多资金都冻结在银行里，当然银行可以买很多国债，但是就现在来看，国债的发行率也要受到控制，不能随便扩大，资金一定要流通起来，资金要是冻结到某一个环节的话，对整个宏观经济会有很大的危害，在目前这样一个市场环境下，与其让资金冻结在银行里，还不如把资金合法地投入到股市上来，能够使得投资的渠道更畅通，资金在股市上能赚钱，但在银行里则很可能冻结在中央银行的储备金或者超额储备金上，这个就牵涉到我们国家许多政策的配套的问题，最近利率正在提高，上面银行有银行的考虑，他认为他买了那么多利率低的国债放在手上，将来的利率如果上升，他不久亏了嘛，他是从从这个角度考虑，不是说没有道理，但是从总体宏观经济的发展来看，不能只考虑商业银行一家，从总体来看，目前，提高利率没有任何道理，因为通货紧缩的现象还非常明显，通货膨胀现在还根本看不出来，财政上还要发债，股市也有更多的投资需求，投资还需要更多的，这样如果把资金吸回来，吸到央行里去的话，但这个就牵涉到我们国家整个经济政策的制定当中的更高层次的协调问题，这个主要要通过国务院来协调，在目前P/E是31的环境下，更多资金对股票市场的发展和国民经济的发展都是有益的，什么样的资金可以入市，当然有很多，你看个人抵押贷款其实是非常安全的银行业务，很多股民，特别是一些大的很需要这种服务，那么给券商做也可以做的，进一步扩大，给基金管理公司啊，给其他的所谓的生物基金啊等那些合法成立的机构，比如投资咨询公司啊，社会保险基金啊，保险公司他不入市的话，他买国债，他存银行？那么收益非常低，31倍的市盈率情况下，投资股市还是要比投资国债和比存银行好一点，然后这个31倍的市盈率，还仅仅是从分红的角度来看，还没有分析新股配售的收益，我们国家现在许多机构大户，如果能够把十亿市值都很好的利用起来的话，仅仅是新股配售，大概就有5％左右的收益，这已经很可观了，坚持这个新股配售，然后进一步把首发的市盈率调低，这样的情况下，让更多的资金入市，我觉得这是非常有帮助的事情，对股票市场也很有帮助，近期来看，推动股市除了资金推动以外，没有什么别的路可以走，不可能把新股完全停掉。

还有一个事情就是并购这个事，最近不是通过了一个并购条例嘛，这个条例是一个非常实事求的一个条例，证券市场融资是一个功能，刚才我还谈到资源配置功能，就是怎么样通过兼并收购，使得资源能够配置到一个能够更好的把资源利用起来的企业手上，这就需要收购兼并来做，现在这个收购兼并的条例出台以后，不仅国有企业，民营企业可以并购，外资也可以来并购，这个对提高整个上市公司的价值，是很有利的，但目前这个事情实践起来可能还需要一些时间。

最近我们上交所研究中心做了好几篇报告，有一篇已经发了，另外一篇也马上会发出来，这也不算什么内幕消息了，总体来说我们的证券市场发展的基础更加扎实，我就把我们这两篇文章跟大家简单介绍一下，为什么我说现在证券市场发展基础更扎实，第一篇文章其实是下个月要发表的文章，谈到上市公司的盈利情况，我刚才说上市公司的盈利没有和GDP同步增长，我们的研究发现我们国家上市公司从99年开始，到2001三年的时间，无论是上交所还是深交所，上半年的净资产收益率，和全年的净资产收益率，存在一个非常强的相关关系，我们做了很多的回归和吻合程度的分析，发现吻合得非常好，而且是一个很简单得线性关系，基本上上半年的ROE乘以1.75，就等于全年的，基于这个关系呢，我们把今年中报的ROE放在这个关系中，就可以预测今年全年的ROE，我们发现今年全年得ROE比去年全年要高，每股盈利很难说，因为公司有的时候会拆股，把每股盈利的可比性降低下来，但是净资产收益率是完全可比的，今年上市公司的净资产收益率略高于去年，这表示公司对资金的利用效率提高了，也会在每股盈利上体现出来，但是体现的程度上是多少呢，可能不是一个完全的线性的关系，但会有所体现，但这只是我们现在的一个预测，如果大家都觉得有道理的话，则对很多机构怎么样计划他今后的投资，会带来一个重大的影响；第二篇文章可能是在9月20号前后发表的，我们做的另外一个回归是把股价和上市公司的基本面进行回归，以前很多人认为中国的公司的股票的价格，和竞争完全是脱节的，我们就是从九八年开始一直再作这个回归，到今年6月30号为止，我们拿每股盈利和净资产收益率以及公司的流通股指数，流通股占总股数的比例这四个变量作为公司的基本面，我们发现股价跟这四个变量的吻合度，这几年一直在上升，也就是说对股价的解释可以更多的通过这四个变量来解释，这当中流通股大小对股价的影响非常大，这也比较合理，一般流通股小，表示公司小，小公司增长通常会快一点，股价会好一点，但是我们国家流通股股价大小和股价的反比会那么强烈呢，大家总是觉得小盘股比较容易操作，送配比较多，但是我们发现这四年来，这种关系在减弱，也就是说，流通盘的大小对股价的影响不像以前那么大了，在某种意义上也反映了市场交易秩序的改进，你要是想操纵的话也不容易，反之每股盈利和净资产收益率对股价的影响，近几年一直在增加，现在的股价可能更能反映公司的基本业务，这是一个很可喜的变化，说明证券市场定价功能正逐渐的发挥出来，现在的股价是一个真实的合理的价格，不是在操纵啊，或者非常不合理的情况下产生的价格；还有一篇文章，我们是摘要发表的，研究的问题是一个根本性的问题，就是中国的上市公司在创造价值，大家知道去年10月份吧，《财经》杂志报道美国一个咨询公司做的一篇文章，觉得中国的大部分上市公司都在毁灭价值，而不是创造价值，他使用EVA这个概念来做的，就是净资产收益率减去资金成本，资金成本包括债务成本和股本成本，股本资金的成本的测算是一个很难的，我们研究发现新股的上市公司EVA，70％以上的上市公司是正的，就是说大部分上市公司是创造价值的，EVA从2001年呈现上升的趋势，但这种上升不是因为净资产收益率的提高，而是资金成本的降低，因为利率下降很多，发现企业的投资会追求一些收益率比较低的项目，总体来说，摊薄了净资产收益率，EVA本身是衡量对整个社会的贡献，为什么盈利没有增加呢，大部分是因为我们国家的税收体制，我们国家的税收是流转税非常多，你们还没有产生利润呢，税收已经拿走了，所以企业利润不多，也就是企业对股东的回报并不多，但对社会的回报并不少，所以税收一直增长，如果企业没有创造价值的话，那么税收怎么能出来呢，所以这就提出了一个更大的问题，就是评价上市公司怎么评价，当然这个问题和我们的税收有关，同时也是我们的上市公司没有创造更多的EVA，所以总体来说，ROE已经回升，股价和基本面的关系在增强，上市公司还在创造价值，从这样一些变化来看，应该说证券市场发展的基础正在加强，包括我刚才提到的会计事务的改进，所以至于下一步应该怎么走，和我刚才提出的放开市场这件事情到底能不能推出，方方面面的条件都要具备，但是就是说，证券市场肯定是要搞好的，因为证券市场对所有国家都是非常重要的对我们国家尤其重要，因为对我们国家来说，绝大部分的资产还没有很好的定价，大部分资金还没有得到很好的利用，上市公司只占了经济很小的一部分，电讯行业也是这样，只有联通上了一点，中国移动和中国电讯都是在海外上市，在国内都没有，资产定价这个功能要好好的发挥，这样资产才能资源配置，所以一定要发展证券市场，这也是一个时间迟早的事情，包括整个社会的宏观环境的改善，我想我就讲到这里，余下的时间留给大家，有什么问题，可以提出来一起讨论。

问题：

1、新股配售是不是只对大庄有好处，但对小户没好处，因为他们要受到监管？

答：这个地方是一个问题，大家都知道现在市场上坐庄的人坐的很舒服，他们大部分的股本，然后把价格维持一个很高的水平，他们不能够轻易地撤资，因为我们现在管的严，但这样在价格上可以维持得住，所以他们会维持一个比较高的价格，然后拿那个去配售，来维持4％－5%的收益，这种情况完全存在，但你说怎么办呢，这都是以前形成的一些老庄，从目前他们都处于一种收敛的状态来看也只能这样，但新股配售这是暂时的，随着改革的深入，这些庄家会慢慢被削弱，不好的通道也会取消。

2、您对股票最低的心理指数有什么样的评价和估计？另外您对B股市市场的发展有什么评价和估计？

答：我觉得股指的底线这是一个没有任何客观标准的东西，我自己也说不好，但从180来看，市盈率是31，然后还有配售，这已经是一个可投资的区间了。另外，从长远来看，B股是应该取消的，因为对于市场来说，总是越统一越好，没有必要分成那么多不分，因为是从实质上说，都是融资的功能，这样人为的隔开，没有什么道理，但怎么取消，是一个很难的事情，因为大家知道B股是以美元计价的，这是很尴尬的事情，但确实已经没有什么作用，所以我个人的理解B股会逐渐被取消。

3、请问您对QDII机制的看法，另外您觉得对于目前的31倍的市盈率来说，他有什么理由和欧美市场的17-18倍比起来能够成为一个具有投资价值的区间？

答：我先说QDII，这个事情是香港方面提出来的，主要是想把国内的资金拿到香港股市上去炒，我觉得他的提出有欠考虑，主要有两个原因，这种做法实际上是用国内的资金来替代外资，国内投资吸引到了，但外资却流失了，所以即使一开始拿到10亿美元，估价有所上升，但不久资金就走掉了，价格就不能持续了，所以这是一个持续性的过程，而不能一下子解决香港股市的问题。第二个原因就是，实行QDII后，就需要国内的投资者到香港去上市，但是就目前国内券商和投资结构的水平来看，他们还没有能力去承担，而且实际的教训也证明，这样做无疑会造成巨大损失和资源的浪费，比如当时的中国建行在香港投了大约100亿的楼资，但是到了98年的时候，市值已经只剩下25亿左右了，并且由于一部分资金被分到香港市场上，这对国内市场也会造成一定的不好的影响。所以我觉得中国目前不能把一部分钱带到国外去投资，还没到那个程度。

至于你说31倍是不是一个可投资的区间，我们看美国是十六七倍左右，好像我们要贵很多，但是看投资的价值还要看资金成本嘛，目前国债的长期利率是2.8左右，美国政府债券最近也降到3左右了，但是我们知道美国的国库券曲线是非常陡的，而资金成本首先要由一个最长线的利率水平来决定，那么如果美国的国债利率是5％的话，我们可以通过一个简单的换算，得出他们的市盈率应该是17—18倍左右，但我们是2.8％的利率的话，同样的做法，就可以得到一个30倍左右的市盈率，当然这里面还存在一个风险的问题，风险到底能产生多大的折价，这就公说公有理，婆说婆有理了，那我们还有一个新股配售的收益在里头，所以说31倍的市盈率还属于一个可投资的范围之内的。