目录
一、问题意识与观察视角
二、封闭科创型公司治理分析的“明线”与“暗线”
三、横向关系：异质化股东的利益冲突解构与调整工具选用
四、纵向关系：封闭科创型公司机关的权责配置与治理规则
五、代结论：封闭科创型公司治理将走向何方？
纵观全球，封闭科创型公司具有VC/PE参与，规模增长迅速，创始人、投资者、高管以及员工共享所有权等共同特征。尤其是近年大量涌现的“独角兽”公司在规模和社会影响方面已不逊于上市公司，但封闭公司倡导的自治性逻辑存在监管洼地，大量丑闻频现。资金充裕的“独角兽”公司不急于借由IPO获得公众投资，而是选择长期保持私有化，变相增加了投资退出难度，投资者被迫积极参与到公司治理之中。多轮融资必然加剧投资者之间的利益冲突，也向传统股东压迫主导的封闭公司治理分析范式提出了挑战。于此，本文在剖析封闭科创型公司内部关系基础上搭建起二元分析框架，从横向和纵向维度解释利益冲突的形成机理及调整路径。
一、问题意识与观察视角
科创型公司治理命题的提出与中国创新资本市场历史一脉相承。1993年《公司法》创设“三会一层”治理结构后，历经近三十载发展，形成了极具特色的规则体系。而至近期，学界希望从功能主义维度破解现行公司类型划分的桎梏以助力营商环境改善，奠定了科创型公司治理的研究基础。
（一）类别股视域下公司类型的功能主义路径反思
以智力资本为导向的科创型公司与传统公司治理范式之间存在差异。尽管前者不属于法定公司类型，但因独特的资本结构和发展模式被国内外实践广泛关注，我国设立科创板市场、扶持创新型中小企业亦是例证。域外通常使用Startup或者Start-up（译为创业企业或初创企业）指代处于创业初期从事科技产品或服务开发的封闭公司（Closed Company），其没有成熟商业模式可供复制，且面临高成本投入和有限的前期创收。当少数佼佼者成长为大型“独角兽”后则改称私有化（Private，非Closed）公司，某种程度上反映出二者之间的微妙差异。
公众、封闭是公司基本分类方式，我国允许符合科创属性的公司公开发行差异化表决权股票，中小企业则使用“对赌协议”（“中国式优先股”）寻求VC支持。由是，从公司类型（公众/封闭）和融资工具（类别股）两个维度，观测到生命周期内具有科创属性的公司存在如下形态：（1）通过众筹融资的公众公司。2019年《证券法》暂未纳入众筹制度，但学界就其证券公开发行豁免属性达成共识，域外使用类似优先股的SAFE协议作为“种子轮”融资工具，发行后可在OTC市场交易。（2）通过私募融资的封闭公司。此时公司进入风险轮融资，围绕投资合同展开治理。（3）大型“独角兽”封闭公司。此时公司经过多轮融资并长期保持私有化状态，治理重点也从合同转向组织。（4）双层股权结构上市公司。科创板、创业板等均接纳双层股权结构公司上市，但治理研究尚处于探索阶段。其中，公司形态（3）是形态（2）发展的后期阶段，拥有更多投资者和更大的规模。“华工案”和《全国法院民商事审判工作会议纪要》给出了类型（2）中投资者和创始人之间“单一对赌”结构下利益冲突的应对策略，但研究尚未观察到类型（3）中多轮次投资者参与“复合对赌”的潜在风险。因此，本文以封闭科创型公司成长过程中面临的复合利益冲突为研究对象。
（二）从合同到组织的治理分析路径转向及其缺漏
研究从组织法角度突破了以往合同效力主导的“对赌协议”分析路径，但未关注到组织内部的利益冲突细分及衍生问题。投融资契约关系是封闭科创型公司的治理基础，分为显性契约和隐性契约。显性契约指投资合同，我国实务界借鉴《美国风险投资协会（NVCA）示范合同》设计出整套包括“对赌”在内的反稀释、领售权、优先清算权、一票否决权、董事会席位分配等条款。分期融资和声誉机制属于隐性契约，在我国几乎未发挥过应有作用。契约仅提供了静态审视公司治理的“剖面”，将契约与组织结合方可观测到治理动态的“全貌”。创始人早期借助天使投资，初具规模后寻求VC支持，在这一过程中，股东、董事会关系以及内部监督结构也随着投资者数量的增加而变化。
其一，股东异质化带来利益保护顺位困境。除优先股外，异质化股东还可以进一步细分：（1）员工股东。股票期权是激励员工和支付薪酬的重要方式，接纳员工股东并非为筹集资金，而是满足公司智力资本需求。（2）机构投资者。机构投资者以往仅关注上市公司，“独角兽”吸引美国共同基金投资被认为是一种反常现象。资金支持虽能解决公司后顾之忧，但也延长了私有化阶段，投资者已开始在IPO之外，积极寻求私募二级市场和S基金等其他退出方式。（3）联合投资。确定公司潜力后，投资者还会与同行分享机会，这虽能增加整体投资量、降低个体风险，也加剧了股东内部分歧。据统计，美国“独角兽”平均有八类投资者，包括创始人、员工、VC、共同基金、主权财富基金、战略投资者等。股东异质化衍生的问题是，应优先保护何者利益？
其二，忠实和勤勉义务的边界尚需厘清。封闭科创型公司将董事会作为治理中心，投资者通过选派董事参与决策和监督。强化董事会权能理由有二：（1）委托人多元化必将加剧利益协调难度，为确保代理人正确行事，需赋予其充足权限。（2）董事会决策受信义义务约束，而非完全听命于股东。ThoughtWorks案指出，公司可用于回购的“合法可用资金”数量应由董事会判断，资金不足时可以拒绝回购，董事决策受商业判断规则保护。类似交易中是否存在忠实义务的适用空间？又应如何理解控制股东强行干涉分配的行为？
其三，内部监督机制有待改进。“独角兽”内部监督失灵已引起监管部门注意。“赋权封闭公司自治、强化公众公司监管”乃是各国公司法的基本逻辑，但“独角兽”恰恰处于规范盲区。尤其是未上市的大型平台公司，虽有公众公司影响之实，却无法对其适用相匹配的监管手段。应如何改进公司内部监督机制？
综上，封闭科创型公司游走于公众公司与封闭公司的交叉地带，难以在传统封闭公司股东压迫范式下展开分析。
二、封闭科创型公司治理分析的“明线”与“暗线”
封闭科创型公司治理分析由相互交织的两条逻辑线构成。“明线”从规范层面搭建起异质化股东、董事利益冲突的二元分析框架；“暗线”则从控制权配置角度阐释不同规范的适用方法。
（一）“明线”：二元框架下的利益冲突及规范依据
任何公司治理研究均要解决“谁的利益优先”和“谁来制定公司决策”两个基本问题，二元框架概莫能外。为回避公司契约论缺乏整体利益观的弊端，团队生产理论主张公司参与者之间应相互支持，任何资金和人力投入都将成为团体的组成部分，无法轻易撤出，否则价值就会减少或完全丧失，各方无法轻易达成利益一致。故应将分配和控制权交给董事会，作为受托人服务所有参与者。该理论最初为公众公司设计，后续研究将其改造并用于封闭科创型公司治理分析。
其一，横向与纵向二元框架的先期探索。早期研究指出公司内部冲突存在横向和纵向两个维度。横向冲突包括普通股、优先股、雇员以及其他利益相关者，纵向冲突则体现为信义义务对公司控制者的约束。
其二，横向关系围绕异质化股东利益分歧展开续造。VC领域内代理成本分析模型假设“单一投资者/优先股”与“创始人/普通股”之间信息不对称，这与公司向各阶段投资者分配不同优先权的现实相抵牾。该模型提出同期，美国正遭受互联网泡沫冲击，公司估值普遍下调，反稀释、优先清算条款大量触发，下文Benchmark案恰体现了贬值轮次中投资者之间的横向利益冲突。
其三，纵向关系围绕董事异质化和职能多元化展开续造。一方面，股东异质化衍生出董事异质化，董事代表各自“选民”利益行事过程中可能违反对其他团体的信义义务，传统理论未能关注到不同委托人对代理人行为预期的差异。另一方面，部分封闭科创型公司已经开始聘请独立董事协调内部冲突，承担不同于公众公司中的监督职能。
（二）“暗线”：不同控制权配置结构下的规范适用
现代资本市场寻求股东会与董事会权利的动态化配置。我国公司制度设计初衷旨在服务国有企业，为实现所有者（国家）控制，1993年《公司法》赋予股东绝对权利。无论改制而来的国有企业还是成长起来的家族企业都普遍存在股权高度集中现象，形成“所有权结构驱动的路径依赖”。因《公司法》以有限公司为模板，股份公司和上市公司作为有限公司的升级版，导致“将公司看成是股东财产延伸的观念广泛存在”，成为“公司规则驱动的路径依赖”。2005年《公司法》开始向自治型回归，但仍没有将董事会作为治理的最高权威。
为此，学者不断尝试修正既有结构，并依据所有权和经营权分离及其衍生理论重构股东会与董事会关系，采纳董事会中心主义成为现阶段改革共识。但批评者指出“我国公司法和公司法理论犯的致命性错误就是试图将所有公司都统一在一个治理模式或治理理论之下，试图将‘三会一层’治理模式简单地适用于所有的公司……”。“委托成本理论”巧妙解释了公司治理为何呈现多样化发展趋势，其认为股东会（委托人）与董事会（代理人）的权利配置本质上是双方控制成本（Control Costs）博弈之结果，这与“分权说”和“夹层代理说”不谋而合，即应根据治理需求调整股东会和董事会之间的控制权配置。然而，所有权结构驱动的路径依赖在某种程度上决定了其短期内难以改变传统公司一股独大的现状。但新兴公司不受此限制，并且在实践中探索出了独具特色的控制权配置模式。
其一，封闭科创型公司将董事会作为治理中心，又无法回避控制股东的干预。一方面，董事会席位是创始人与投资者博弈的结果。选派董事是监督、控制公司的重要手段，但创始人认为投资者也会伺机夺取控制权，必须谨慎安排董事会席位。另一方面，投资者必要时会接管控制权。投资初期，优先股借由保护性条款、分期融资等方式限制创始人的机会主义行为，但公司后期可能面临难以预测的复杂局面，无法事先订立足以应对所有风险的完备合同。因此，当创始人经营不善时，投资者可以控制并改组董事会，以便从缺乏流动性的市场中顺利退出。
其二，封闭科创型公司控制结构呈现相似变化趋势。美国实践中存在单方控制（创始人或投资者控制）、或有控制两种结构。或有控制结构中，各方共同选任的中立独立董事负责打破内部僵局，但数轮融资后创始人通常会失去董事会多数席位，表决权也可能被稀释，或有控制结构不复存在。与之类似，下文“华映投资案”中，目标公司完成C轮融资后，三位创始人总持股比例被稀释至34.3%（天使轮为75.3%），董事会席位增至七个，但创始人仅占两席，董事长也易主他人。只有少数“独角兽”佼佼者可以保留创始人控制权，直至使用双层股权结构上市。
综上，理解控制权配置模式是厘清股东、董事责任边界的前提，也是融合于二元框架中的“暗线”。
三、横向关系：异质化股东的利益冲突解构与调整工具选用
异质化股东冲突可类化为三组：优先股与普通股、普通股与普通股、优先股与优先股。法律提供了哪些利益冲突调整工具？又应以何者利益优先？
（一）优先股与普通股的利益冲突
优先股与普通股的分歧源于利益分配，分配又是由董事和股东控制，故冲突调整需解决两个问题，即如何防止控制者任意干涉分配，以及分配应如何公平对待剩余价值索取者。
1.利益分配的调整工具
利益分配包括分配顺位和分配控制，前者是分歧产生原因，后者是调整工具。在分配顺位方面，回购权和优先清算权旨在确保优先股先于普通股获得收益。公司成功IPO会为所有股东带来超额回报，而矛盾恰恰出现在失败时，剩余资金若不足以支付回购或优先清算对价，普通股将颗粒无收，各方陷入零和博弈。在分配控制权配置方面，各国立法不尽相同。我国《公司法》第37、46条赋权股东会并将董事会作为执行机构，除部分股权分散的上市公司外，公司重大决议多由股东会主导。而在美国标准公司模式下，股东扮演消极投资者，权利及于：（1）选举和罢免董事；（2）批准章程修改、合并、重大资产处置、解散；（3）批准自我交易；（4）对违反信义义务的董事提起派生诉讼。值得注意，两项批准权的行使均以董事会向股东会提出申请为前提，股东理论上无权主动干涉。此外，控制结构变化也会影响利益分配，当优先股触发条件获得投票权后，通常会改选并占有董事会多数席位，此时创始人将控制权转交给投资者。之所以赋予投资者优先分配和获取控制两种权利，是考虑到缺乏流动性的市场中仅依靠分配规则无法满足投资者的自我保护需求，特定条件下接管公司成为备选之策。
然而，无论何者掌握控制权，其行为都将受到优先股合同或信义义务约束。至于如何选用调整工具，Allen法官指出“优先股特别权利由合同约定，公司和董事责任也应于此明确；合同未约定之权利为优先股和普通股平等享有，由信义义务调整”，这段经典论述被称为Jedwab规则。但对歧义条款的解释又被指责是在重新划定二者边界，导致合同预期大打折扣。尽管存在争议，Jedwab规则目前仍是区分合同与信义义务适用的基本标准。
2.信义义务的基本框架
作为重要调整工具之一，信义义务同时约束董事和控制股东，特拉华州公司法将信义义务分为“行为标准”和“审查标准”。行为标准（Standard of conduct）意在描述法律期望董事如何行事，由忠实义务和勤勉义务构成。忠实义务要求董事以善意（good faith）的方式服务于公司和股东，不得夹杂个人利益；勤勉义务要求董事在知情、谨慎的基础上行事。审查标准（Standard of review）则是评价董事行为的方法，包括商业判断规则、强化审查标准和整体公平标准。商业判断规则是默认的适用标准，其假设董事符合“知情、主观认为符合公司最佳利益，且不为个人私利”三个要件，法院将重点审查决议是否建立在充分知情的基础上。易言之，股东若想追究董事责任，就需证明董事没有借助合理程序获取用于决策的重要信息，因而缺乏必要的知情和善意。多数情况下，董事充分知情的决策即便给公司造成损失也可免责，这是商业判断规则鼓励创新之本意，避免董事动辄得咎。但是，当董事实施谋取个人私利的自我交易行为时，审查将转入忠实义务领域并适用整体公平标准。与董事稍有不同，作为公司所有者的股东谋求个人私利本无可非议，但控制股东却有动机和能力以牺牲少数股东利益为代价实施自我交易和“掠夺性”控制权转让行为。美国司法实践中，封闭科创型公司诉讼多是围绕控制股东和董事的自我交易行为展开。
我国《公司法》第20、21条禁止股东滥用权利与第147、148条董事忠实、勤勉义务规则共同搭建起信义义务的行为标准。同时，审查标准也在探索之中，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（五）》（以下简称《解释（五）》）第1条第1款初步确立关联交易程序审查规范；第2款将股东代表诉讼扩大至所有损害公司利益的关联交易，不再限于《公司法》第149条“违反法律、行政法规或者公司章程”之情形。《解释（五）》以及《公司法（修订草案）（二次审议稿）》（以下简称《草案》）已区分行为标准和审查标准，本文第四部分详述，此处继续探讨信义义务如何影响利益分配。
3.利益分配中的勤勉义务与商业判断规则
美国ThoughtWorks案与我国“华工案”同系回购利益分配争议。原告SVIP向被告ThoughtWorks注资并获得可要求公司回购的优先股，当原告主张权利时，被告董事会经详细分析财务、法律专家报告后认为公司目前缺少“合法可用资金”，以履行回购义务将有损公司持续经营为由拒绝，争议遂起。法院认为，原告既没能证明公司拥有“合法可用资金”，也无法证明董事决策依赖了不可信资料因而缺乏必要的知情，或者存在恶意、自我交易等行为。因此，董事已尽勤勉义务，理应受到商业判断规则保护。
ThoughtWorks案彰显法院尊重商业判断的司法克制态度，但质疑者指出，“允许董事会判断可否拒绝履行回购，无异于将合同承诺变为一纸空文，商业判断规则或将成为束缚优先权行使的黑箱”，变相侵蚀优先股合同权利是对普通股的不当袒护。本文不完全赞同该观点。一方面，Strine法官在反驳质疑时强调，由于公司章程已载明“优先股股东有权……在‘合法可用资金’中，以现金方式赎回[其股票]”，也即赎回以公司拥有充足资金为前提。原告不仅没能证明公司拥有足量“合法可用资金”，而且允许公司保留部分现金以维持基本运营亦无不妥，批评法院“完全将回购权留给承诺方”有失偏颇。另一方面，商业判断规则保护的对象是董事而非普通股股东，只是ThoughtWorks案中优先股股东作为原告方恰巧败诉而已。下文ODN案同系回购争议，不同的是，优先股已经控制董事会，但法院依旧尊重了代表优先股利益的董事会对“合法可用资金”数量的判断，若按质疑观点推断将得出相反结论，即法院袒护优先股利益，这显然存在矛盾。实际上，勤勉义务与商业判断规则仅解决董事会是否在充分知情的基础上评估资金数量，至于分配应“袒护”何者利益则由忠实义务和整体公平标准调整。
4.利益分配中的忠实义务与整体公平标准
ODN案诠释了利益分配争议的忠实义务面向。投资者Oak Hill不仅持有可要求公司回购的优先股，还通过收购部分普通股获得控制股东身份，并逐步掌控董事会。之后，Oak Hill认为在回购到期日行权才是确保投资收益的最佳选择，故不再关注公司发展，而是着手变卖业务线筹措回购资金。与ThoughtWorks案相比有三处不同：（1）此处是失去控制权的少数普通股起诉控制股东和董事；（2）Oak Hill通过变卖业务线已经筹集到足够“合法可用资金”用于回购；（3）除优先股成功取得回购对价外，董事也因促成交易获得奖励。上述差异将本案焦点引向忠实义务领域。
其一，Oak Hill采取几近破坏式的回购固然欠妥，但考虑到双方不仅有合同约定在先，而且公司资金充足，少数普通股为何仍可起诉？诉权源于Trados案中确立的普通股利益最大化标准。Trados公司因无缘IPO，接管控制权的优先股决定以整体出售公司（合并）方式实现退出。由于最初收到的报价过低，投资者决定调整团队改善经营以减少损失，一番努力后公司获得尚可接受的收购要约，但仍不足以覆盖优先清算权，交易最终导致普通股一无所获。于是，普通股起诉主张“公司状况已转好，如果董事会没有出售公司而是保持现状经营，普通股未来也可获益”。不可否认，普通股未来确实可能获益，但继续经营也必然将优先股暴露在更高的风险及不确定性中。那么，董事是否有义务考虑普通股的利益？Trados案推论如下，由于章程和投资合同都没有载明优先股在公司合并时享有特殊权利，依据Jedwab规则，合并利益分配由信义义务调整。问题恰出现在第二步，董事陷入忠实于何者利益的困境。判决认为董事应以公司剩余价值索取者普通股利益为先，而非作为合同价值索取者的优先股。因为先例强调董事对“公司及其股东”负有信义义务，剩余价值索取者利益最大化与公司利益最大化具有一致性。
其二，原告关于董事违反勤勉义务的诉请没有得到支持，回购满足商业判断规则审查。为避免触及“合法可用资金”红线，Oak Hill在行权前已经控制董事会将公司主业务线出售殆尽，筹集到足够现金。仅剩的一条业务线无须大量资金维系，回购亦不会影响公司持续经营能力。但这并不意味着董事无须担责。
其三，董事和控制股东违反忠实义务。被告董事抗辩认为“当合同中载明的回购条件触发时，公司理应按约履行承诺”，意在试图借由Jedwab规则避免争议被归入信义义务，即回购属于优先股的特别权利，董事没有任何选择或判断的余地。不过Laster法官敏锐地指出，合同中约定回购“合法可用资金”必须由董事会“通过善意的借债、发行股份、出售资产、合并等方式获得”。当资金不足时，董事应拒绝回购，而不是通过非善意地出售公司主要业务线来筹集。因此，“在回购条件触发前，董事已经违反忠实义务，因为出售业务线没有考虑普通股利益，而是为实现回购利益最大化”。此外，投资者Oak Hill控制董事会主导回购属于自我交易，违反了控制股东的忠实义务。
投资者干预分配现象在我国亦现端倪。“嘉豪秉鸿案”中原告业绩方认为“对赌”失败是被告投资方故意滥用一票否决权所致。原告尝试引入新投资者挽救公司财务危机时，被告起初同意，之后却要求提高估值，致使融资失败。原告因无法提供被告明确行使一票否决权的股东会（或董事会）决议，最终输在证据上。本案以是否存在有效决议为判决依据自有积极的一面，但被告变向阻碍融资与Oak Hill出售资产行为都有促成“对赌”/回购生效之意，判词认为被告反对融资“可能是基于正常商业利益和风险考虑”，但未解释何为“正常商业利益”，其中是否有违忠实义务殊值探讨。
（二）普通股与普通股的利益冲突
探讨普通股利益冲突是对Trados案标准的反思。最大化得以实现是以利益一致为假设，但封闭科创型公司中持有普通股的创始人、高管、天使投资人以及核心员工之间亦存在利益分歧。
1.普通股利益分歧的解释
智力资本导向是公司治理范式的一项重要变化，但只强调“智力资本控制”实则忽略了普通股之间的差异。封闭科创型公司中，创始人及其他核心技术员工都属于智力资本，但后者无法参与公司控制，仅持有期权，只有行权成为股东后才享有投票权。
研究显示，创始人和高管在近半数收购交易中可获得约对价9%的“额外收益”，其他普通股无法分享。相反，当被收购公司业绩不佳时，技术型智力资本更受青睐，矛盾转向核心技术人员和其他普通股股东。考虑到诉讼成本或个人声誉，创始人、核心员工会在诉讼之外借由控制权或智力资本溢价争取补偿，天使投资人则将表决权作为谈判筹码。可见，Trados案创设的普通股利益最大化似乎变为一种悖论。若不考虑普通股内部差异，该标准是否可行？
2.反思普通股利益最大化标准
特拉华州早期典型判例中多由利益受损的优先股起诉掌握控制权的普通股。Trados案特殊之处不仅在于原被告角色对换，并且判决要求优先股控制的董事会来实现普通股利益最大化。传统理论认为，信义义务与控制者身份相关，普通股控制董事会时只需对普通股股东负责，在不违反投资合同的前提下，甚至可以牺牲优先股价值；反之，优先股控制的董事会也没有义务为普通股服务，只要其行为符合优先股和公司最佳利益即可，可以称之为“控制者利益最大化标准”。
统一采用普通股利益最大化标准将导致次优结果。该标准本质上是强求公司放弃可见收益，在高风险市场中继续为普通股寻求几乎不确定的利益。此时，优先股控制者将面临霍布森选择，要么一意孤行出售公司，之后面临起诉；要么向普通股支付额外费用作为其未来收益，避免诉讼。普通股让渡控制权本是双方协商一致的结果，Trados案赋予其“反悔权”只会徒增成本。
应如何理解普通股利益最大化标准更为妥当？笔者认为可将其解释为“控制者不得恶意减损公司价值”，而非苛求董事追求普通股几乎不确定的未来利益。ODN案中被告变卖资产行为正是在恶意减损公司价值，认定其违反忠实义务也与Bratton教授观点契合——“当控制者存在牺牲公司价值动机时，普通股利益最大化标准是有意义的”。
（三）优先股与优先股的利益冲突
优先股关系以缜密设计的合同为基础，根据Jedwab规则推知此时应排除信义义务适用，故冲突聚焦于歧义条款解释，目前存在狭义文义解释和交易整体解释两种路径。
1.合同解释方法的分野
Benchmark案采用狭义文义解释方法处理系争条款。被告Juniper共完成A、B、C、D四轮融资，但C、D轮投资者CIBC与Juniper合谋，利用合同漏洞严重侵害包括Benchmark在内A、B轮投资者的优先清算权。合同约定Benchmark等在新融资可能“减少或改变前轮投资者优先清算权或其他经济权利”时享有一票否决权，但被告认为该条只包括“直接融资后修改章程导致优先清算权受损”。因此，CIBC安排Juniper与其新设子公司合并，变相完成注资后援引《特拉华州公司法》（简称DGCL）第251条“公司吸收合并后可以修改章程”，大幅削减原告优先清算权。原告主张，无论直接融资还是合并后修改章程都必然减损其权利，应受一票否决权约束。本案在法官坚持狭义文义解释的思路下以原告败诉告终，判决指出，若原告主张一票否决权包括因合并导致的重大不利变更，则必须在合同中载明，法官无权对条款作扩大解释。
类似涉及合同条款争议的“华映投资案”综合运用了文义、交易习惯等多种解释方法。原告华映公司（投资者）与被告币达公司股东就“回购权条款”变更前后理解产生分歧。币达共获得A、B、C三轮融资，A轮合同约定华映可要求任一/多位创始股东回购其股权。因公司估值看高，三位创始股东希望不再承担回购义务。之后，华映向创始人主张回购时遭拒，理由是后轮合同载明“不一致之处以新合同为准”，故其已经取代A轮合同，免除了创始股东的回购义务，争议遂起。然而，一、二审结果完全相反。一审认为，三轮融资之间相互独立，后轮合同没有显示华映明确放弃过要求创始人回购之权利，故支持原告诉请。二审改判理由有二：（1）C轮合同对回购主体、触发条件、回购价格等条款的调整已经完全变更和取代前合同，其中载明回购义务主体仅限于公司，故根据文义解释可以推知华映已放弃向创始人主张回购之权利；（2）由于后轮投资者取得股权成本更高，交易习惯应以保护后轮投资者利益为先，华映亦不再享有优于后轮投资者的回购权。遂改判原告败诉。
2.恪守文义解释的合理性
二审“保护后轮投资者利益为先”的交易习惯解释观点有待商榷，恪守文义解释有利于统一裁判标准。后轮投资者不仅拥有充分的选择和议价空间，甚至可以与创始人重新达成利益联盟。精心设计优先清算、回购等条款正是为保护已被“锁定”于公司的投资者，本案恰反映出前轮投资者的脆弱性。华映若想跟进C轮就必须以承认回购权仅限于公司，如此将面临两难选择：放弃C轮融资和未来可能的收益提前退出，或者被迫放弃对创始人的回购权。华映再审提出“保护后轮投资者利益为先不符合司法解释关于交易习惯认定”的主张不无道理，上海高院亦没有回应交易习惯，而是再次强调文义解释的重要性。
坚持文义解释可以促使投资合同不断精进。如Benchmark案判词所言，“特拉华州大量案件面临类似问题，法院不应任意对条款作扩大解释。”这也促使NVCA在相关条款处加入“通过修订、兼并、合并或其他方式从事下述事项……”，以填补示范合同漏洞。VC投资者必须精心设计条款以求最大程度地减少不确定性，上海高院坚持文义解释的思路与Benchmark案异曲同工。
综上，横向关系解释了第一个基本问题——“谁的利益优先”以及如何选用冲突调整工具。Jedwab规则如同一道分水岭，将股东权利归入合同和信义义务两大领域。优先股特别权利由合同约定，其他股东和董事对应的义务亦是以合同为限（Benchmark和“华映投资案”）；合同未约定之权利为股东同等享有，由信义义务调整。信义义务分为勤勉和忠实两部分，在利益分配过程中，勤勉义务要求董事在充分知情的基础上判断特别权是否满足行权条件（ThoughtWorks案），而忠实义务要求董事在处理股东同等享有的权利时秉持普通股利益最大化标准（Trados和ODN案）。
四、纵向关系：封闭科创型公司机关的权责配置与治理规则
公司治理需回应的第二个基本问题是“谁来制定公司决策”，包括决策主体、程序和责任，如何配置公司机关权利和责任也是不同理论分歧之所在。
（一）控制股东权责配置
传统公众和封闭公司遵循两套相异的治理逻辑，封闭科创型公司处于两者边界上。尽管董事会承载着极其重要的治理功能，但控制股东选派多数董事时，董事会便失去了独立性，此时应如何划分股东与董事的权责边界？
1.控制股东忠实义务规范的解释
美国对控制股东的权责边界也存在不同理解。马萨诸塞州最高法院曾认为封闭公司控制股东应完全平等地对待小股东，但之后修正观点，承认控制股东“自私的所有权”。因为股东不是董事，为自己利益行事无可厚非，只有控制股东恶意侵害其他股东利益时才需要科以类似董事的忠实义务，这与特拉华州法院观点相一致。母公司作为控制股东在与子公司的交易中可以手托两方，故需对这类自我交易行为（包括一般交易和母子公司合并交易）加以限制。
特拉华州法院通过系列判决构建起用于审查控制股东自我交易的整体公平标准。标准采举证责任倒置规则，由控制股东证明交易的程序公平和价格公平，二者互为补充，共同印证交易的公平性。其一，程序公平核心是交易获得有效批准。有效批准以无利益冲突股东或董事充分获得披露的交易信息为基础（包括交易时间、发起、结构等），当交易得到无利益冲突股东的多数批准时可以证明其公平性，此为“少数股东中的多数同意”（majority of the minority）规则。或者，当交易得到无利益冲突董事批准时，举证责任将转向原告。然而，控制股东面前完全独立的董事几乎不存在，因此只有当无利益冲突董事组成的特别委员会能够真正代表公司与控制股东谈判时该条才能成立。其二，价格公平也即实体公平，法院将依据双方提供的专家评估报告及其他证据综合判断。此外，控制股东自我交易也非绝对被禁止，只要交易没有排斥少数股东获益即可。
上述规则在封闭科创型公司中如何体现？Trados案中优先股虽取得控制地位，但交易是将公司出售给第三方，不属于母子公司合并之情形。DGCL规定合并需分别由董事会和股东会批准，此处优先股批准合并是为自己利益投票，没有将普通股利益作为交易条件，亦不违反忠实义务。相较而言，ODN案的回购则是发生在公司与控制股东之间。判决认为Oak Hill通过控制董事和高管强行改变经营策略，促成回购后获得远超一个忠实受托人可得的利益。公司原本可将这笔资金用于发展，而回购直接剥夺了少数股东按比例分享未来收益的权利，是不公平的。并且回购也没有得到特别委员会或少数股东中的多数批准，故判决控制股东承担责任。此外，如果多个投资者形成控制集团，也需接受整体公平标准审查。
2.控制股东关联交易规范的本土检视
我国立法未明确控制股东负有忠实义务，但对关联交易给予高度重视。《公司法》第20条被认为是控制股东信义义务的基本规范，股东滥用权利给公司或者其他股东造成损失时应承担责任。《上市公司治理准则（2018修订）》（以下简称《准则》）第63条规定控股股东和实际控制人对上市公司及其他股东负有诚信义务。但“滥用”和“诚信”都过于抽象，造成司法适用障碍。不妨将之作为一般性条款，毕竟美国控制股东信义义务的内涵也是随着新判例出现而不断变化。在关联交易方面，《公司法》第21、216条表述为“关联关系”，但客观存在关联关系不必然诱发关联交易，《准则》和《解释（五）》改为使用更准确的“关联交易”。其中，《准则》第74条要求关联交易必须“严格履行决策程序和信息披露义务”，《解释（五）》第1条第1款则规定控股股东、实际控制人和董监高的关联交易必须“履行信息披露”并“经股东会或者股东大会同意”。
上述规则仍有待明确。其一，美国自我交易中的信息披露采证券法信息“重大性”标准，但10b—5规则建立在公开发行和有效市场假说之上，私有化公司欺诈亦困扰美国学界，可选路径有三：保持投资者自我救济现状；加强公共执法；调整公私界限并加强外部问责。强化封闭公司投资者自我救济更适合我国，可将信息披露解释为“确保无利益冲突股东和董事行使质询权/知情权，获取影响决策的重大性信息”。其二，“股东会或者股东大会同意”是否需要排除利益冲突股东的表决权？《公司法》仅在第16条公司为股东和实际控制人担保中排除了被担保人的表决权，虽然没有明确股东必须为控制股东，但与“少数股东中的多数同意”规则实为异曲同工。可将表决权排除规则扩展到控制股东关联交易之中，同时将公司为股东担保纳入关联交易。其三，举证责任如何分担？《解释（五）》第1条“以该交易已经履行了……程序为由抗辩的，人民法院不予支持”有明确举证责任之意，但不甚清晰。此处可明确由原告初步举证存在关联交易，再由被告举证交易已经获得无利益冲突股东、董事“充分知情”的批准进行抗辩。若原告执意追究，则必须在董事缺乏独立性以及价格公平方面继续举证。然而，价格公平证明是最为复杂的，Trados案法官综合考量各方证据后认为，公司因前景不佳失去继续盈利能力，普通股已得到应有的公平价值，但整体公平标准导致诉讼延续长达数年之久。
（二）控制股东影响下的董事权责配置
特殊情况下公司将转由优先股控制，与控制股东存在利益关联的董事将面临忠实义务审查。
1.控制股东影响下的董事利益冲突
忠实义务要求董事积极为公司和股东服务，不得中饱私囊。董事自我交易、篡夺公司机会、同业竞争等都属忠实义务之违反，其中自我交易最为常见。自我交易包括两类：董事控制公司直接与自己交易；董事控制公司与其持有经济利益的另一商业组织交易。类比后者，投资者选任的董事通常也是VC普通合伙人或母公司高管，需同时向投资者和被派驻的公司负责，“双重信义义务”（Dual Fiduciaries）可能将其置于两难境地。
VC领域董事与被派驻公司之间的利益冲突十分普遍。Trados案涉七位董事，其中六位存在利益冲突。两名董事在交易完成后受雇于收购方并获得高额酬金，三名董事同时是VC负责人，另一名VC任命的董事持有的优先股在收购中获得超额收益，他们都有动机偏袒投资者。类似合并案件中，管理层激励占用了绝大部分交易对价，致使普通股收益仅为10万美元。ODN案中一名董事同时是VC管理人，其他三名外部董事在促成回购后获得高额酬金。因此，“关系网”（如担任VC普通合伙人、与特定方业务往来等）的存在导致多数董事难以满足独立性审查，但这还不是关键。传统“控制者利益最大化标准”下，投资者选派的董事只需服务雇主，利益受损的普通股诉求无法获得支持。但Trados确立普通股利益最大化标准后，利益冲突董事袒护优先股的行为将被视为自我交易，根本上扩大了信义义务的约束范围。
2.董事自我交易规范的解释
若想避免自我交易被撤销或归于无效，董事就必须证明其公平性。DGCL第144条给出三条路径：（1）向董事会或委员会披露合同或交易中有利益的重要事实，并获得无利益董事多数批准；（2）向有表决权的股东披露合同或交易中有利益的重要事实，并获得批准；（3）合同或交易在得到董事会、委员会或董事会授权、批准或追认时对公司公平。这里“披露”“公平”等含义与控制股东自我交易基本一致。问题是，董事可以通过哪些途径主张交易程序公平，避免陷入复杂的价格公平证明？
“关系网”特征加剧了程序公平证明难度。一方面，由多数无利益冲突董事或者特别委员会批准是较为可行的方法，但客观上，不仅多数董事存在利益关联，而且公司也缺少资金聘请外部独立董事。加之美国公司法对无利益冲突董事批准的人数要求不尽相同，极有可能无法满足最低限制。另一方面，若回购或合并导致普通股颗粒无收，也几乎不可能获得无利益冲突股东的批准。因此，学者建议董事会采取包括但不限于“检查每位董事的独立性；使用特别委员会投票；考虑合理替代方案；与法律和财务顾问合作；记录决议程序以及符合股东最佳利益的理由”等方法，强化程序公平的证明力度。
此外，为缓解董事窘境，NVCA重新调整领售权条款，并新增出售权（Sale right）用作备选。领售权赋予优先股决定采用合并方式出售公司时，可强制要求其他股东投赞成票之权利。但DGCL规定合并必须先由董事会批准，此次调整删除了董事会批准部分，将出售公司的信义义务风险转嫁给控制股东。此外，出售权条款赋予优先股“出售公司”和“要求公司以任何报价回购优先股”两项权利。研究显示调整后的总体效果不甚理想，因为收购者几乎不会在股东反对且没有董事会参与的情况下介入公司。
3.董事关联交易规范的本土检视
此轮《公司法》改革有助于优化封闭科创型公司治理，但还需结合董事会权利配置、利益最大化标准等内容完善关联交易规范体系。
首先，强化董事责任的同时缺少赋权规范。《草案》第191条对控股股东、实际控制人和受其指示的董事科以连带责任，有视控制股东为“影子董事”之意，但实则变相加重了董事负担。以合并为例，现行《公司法》第46条赋权董事会制订合并方案，对应第37条强调合并方案由股东会决定，结合《民法典》第81条对董事会执行机构身份的定位，可以推知合并主导权由股东会掌控。因此，即便利益冲突董事在控制股东安排下制订出损害其他股东利益的合并方案，也难以依据《公司法》第148条追究其责任，因为交易已经获得股东会同意。然而，连带责任将导致董事风险远超获利，毕竟控制股东才是关联交易的最终受益者。不过，连带责任强压下董事也可能选择明哲保身，主动回避利益冲突或促成交易公平，间接限制控制股东滥权行为。连带责任是否妥当，是否需要区分控制股东与董事的责任范围，值得慎思。
其次，公司利益最大化标准面临适用困境。《草案》第180条规定董事对公司负有忠实和勤勉义务，并将忠实义务解释为不得谋取私利，勤勉义务解释为实现公司最大利益化且尽合理注意。但公司利益并不等于股东利益，二者甚至存在冲突，股东同质化假设下尚可将公司与股东利益等同，异质化假设下则不然，Trados案即是例证。自Dodge案伊始，股东利益最大化便成为美国公司法一贯秉持的标准，特拉华法院进一步将其阐释为“董事对公司及其股东负有信义义务”，这里的“及其”非并列之意，旨在强调董事因负有实现剩余价值索取者利益的最终使命进而对公司负有责任，推动公司价值提升是实现股东利益最大化的手段和途径。因此，立法不仅需审慎选择利益最大化标准，还应明确其同时适用于忠实和勤勉义务，而非仅限于后者。
再次，关联交易程序规则有待完善。《草案》第183条就《解释（五）》涉及董监高关联交易部分加以细化，将“信息披露”改为“报告”（也即确保董事或者股东“知情”），同时纳入董事多处任职可能涉及的间接关联交易，两项调整殊值赞同。需改进之一是，《草案》第183条第2款将关联身份扩展至董监高的“近亲属、直接间接控制的企业以及其他关联关系人”，若一概禁止表决，很可能导致无关联董事人数过少。因此，除上市公司外，可以适当降低表决最低人数标准，并配套“少数股东中的多数同意”规则。此外，还需强调关联董事不得出席会议，而非仅“不得参与表决”。二是，法院有权审查董事的独立性。Trados案中法官逐一分析董事在交易中获得经济利益的“重要程度”（如，业务关联董事曾有深入合作；促成合并奖励占董事收入比例；董事与VC利益一致性等），来评价是否足以影响其独立判断。
（三）内部监督机制失灵及其改进路径
为改善内部监督，《草案》引入单层制公司治理结构，取消监事会改由董事会承担决策和内部审计双重职能。监督职能涉及董事信义义务的另一面向——监督义务。
1.内部监督机制为何失灵？
内部监督失灵多见于创始人主导且处于高速发展阶段的公司。“独角兽”Uber上市前，因时任CEO兼创始人Kalanick涉及欺诈、盗取商业机密等多项丑闻，遂被投资者起诉。
其一，资本供需转变导致契约监督失灵。投资者以往不会寻求司法途径解决争议，而是借由分期融资机制，通过拒绝或减少后续投资来约束创始人，一旦资本供给大于需求，该机制便陷入失灵。硅谷已从上世纪“解雇创始人”转变为本世纪“创始人友好”时代，大量资本寻找寥寥无几的高质量公司，投资者过分干涉便很可能失去投资机会。投资合同也面临类似问题，如“华映投资案”创始人在公司估值看高时顺势要求修改条款，免除其回购义务。
其二，逐利偏好导致董事会监督失灵。监督型董事会具有决策和监督两项职能。决策功能强调积极作为，要求董事必须在充分知情的基础上决策。而监督功能意在减少消极的不作为，董事有义务监督经理层和下属雇员，防止不当行为造成公司损失。Stone案重申董事监督义务的行为标准，即“董事会不仅应设立公司内部风控机制，还要积极使用其侦测潜在风险”。但VC董事倾向于视自己为投资者，极力争取席位是因为其要确保实现投资回报。因此，担任被投资公司董事的VC管理人尽管负有监督义务，但公司处于高速发展盈利阶段时也可能选择忽视风险。
2.监督机制的改进路径
我国投资者与创始人的冲突尤为激烈，尽管创始人极力拒绝，但数轮融资后公司通常会建立起相对完善的治理结构，监督重心也从契约转向组织。
其一，强化董事会监督功能。部分域外封闭科创型公司的独立董事不代表任何一方，亦非监督者，而是扮演化解矛盾的中立仲裁者。鉴于各类丑闻不断，有观点建议“独角兽”应效仿上市公司，强化独立董事和专门委员会的监督职能。《草案》第69、121条构建监督型董事会面临两个问题：一是，除审计委员会之外，公司还可设薪酬和提名委员会，甚至为完成合并等重大决策成立专门委员会，各委员会是否也负有监督义务？答案应是肯定的。二是，缺少与监督职能对应的责任规范，故《草案》应纳入监督义务的行为标准，弥补规则缺位。
其二，将强制披露作为辅助监督机制。“独角兽”因不涉及公开发行而无须履行强制信息披露义务，但鉴于其规模和影响已经达到甚至超越上市公司，强化外部监管实有必要。强制披露不是独立的第三条监督路径，意在确保相关主体能够在知情的前提下行使契约或组织权利。目前，美国公司援引Regulation D向合格投资者豁免发行和销售证券时，必须在十五日内向SEC提交Form D。该表格是一份关于公司及拟发行证券的简短说明，包括高管信息、发行规模及首次发售日期等。学者建议达到“独角兽”标准的公司应进一步在Form D中披露董事会组成、原始股票购买价格、保护性条款、投票安排等关键信息。
五、代结论：封闭科创型公司治理将走向何方？
董事会中心主义成为主流呼声时，有必要谨慎思考不同类型和资本结构公司的差异，一场兼顾多元治理需求的改革势在必行。本文认为封闭科创型公司可能走向“修正的董事会中心主义”。具体而言：
于信义义务层面，《公司法》修改需同时完善行为标准和审查标准规则：其一，董事信义义务应以“公司和股东利益最大化”为标准，为优先股预留解释空间；其二，区分董事忠实和勤勉义务行为标准的适用场域，围绕“利益冲突披露、交易公平认定”和“知情决策”完善审查标准；其三，厘清关联交易中控制股东和董事的权责边界；其四，建立董事监督义务以回应单层制治理结构。
于治理结构层面，允许章程设计兼具决策、监督和调解功能的董事会，根据控制结构分为三种情况：其一，投资者控制董事会实施合并和回购时，信义义务作为保护其他股东利益免受关联交易侵害的工具；其二，创始人主导公司发展时，董事会重点履行监督职能；其三，投资者和创始人分庭抗礼时，由独立董事作为中立调解者投出打破僵局的关键一票，体现董事会“协调性层级制度”之功能。考虑到VC行业“关系网”、声誉机制等特征，协调内部冲突或将成为封闭科创型公司董事会的重要功能，但是否能够胜出尚待实践检验。
