自二战以来，美国经济经历了12次衰退，每次衰退都有两个特征，即经济产出收缩和失业率上升。通常这两个因素会相互作用，使经济进入螺旋式下降，即经济产出收缩，企业开始裁员，导致民众减少消费，进而企业盈利减少，企业进一步裁员。当前美国经济却表现得与以前的经济衰退不同。一方面，第一季度经济产出下降1.6%，第二季度经济再次萎缩0.9%。另一方面，美国就业市场却依然紧俏，失业率持续下降。

一

从经济产出看，美国私人库存投资、住宅固定投资、联邦政府支出、州和地方政府支出以及非住宅固定投资正在下降。通货膨胀持续存在，美联储处于快速收紧政策的模式，价格压力有可能导致需求破坏。《华尔街日报》调查数据显示，约有五分之二的人认为美国在未来一年陷入衰退的可能性至少为50%。摩根士丹利年度衰退指标显示未来13个月出现衰退的可能性是27%，高于3月份的5%。

从劳动力市场看，形势却截然相反。劳动力市场紧俏，而且新职位空缺与潜在申请人的比率也创历史新高。近三个月平均失业率是一年来最低值，远低于表明劳动力市场衰退的门槛。从历史上看，这种低失业率预示着未来六个月仅有8%的衰退风险，未来12个月内只有20%的衰退风险。

美国经济中的其他指标指向衰退，但劳动力市场却完全没有衰退迹象，这与历次美国经济衰退情形不同。一般来说，一个国家进入技术性经济衰退的标准是“连续两个季度GDP为负值”，但美国国家经济研究局对衰退的定义则为“多数经济领域内的经济活动连续几个月出现下滑”。它确定衰退开始和结束的日期时，参考的指标更为复杂，要根据就业水平、产出、收入、制造业活动、企业销售等一系列月度和季度指标，做出最终判断，最重要的指标是就业水平。因此，就目前美国就业市场火爆程度，美国国家经济研究局可能很难将其定义为“衰退”。

二

美国为何会出现经济产出与失业率双降的情形？

首先，此次经济收缩是通货膨胀驱动而非信贷驱动，对企业损害较为温和，使得企业没有动机裁员。

与历史上信贷驱动的经济衰退相比，通货膨胀驱动的经济衰退程度可能较轻。从近几次美国经济衰退来看，除了2020年疫情引发的衰退，2000年到2001年的互联网泡沫和2007年到2008年的金融危机均是由信贷驱动的。当时美国过度债务行为在互联网基础设施和住房领域累积，最终需要美国经济花费近10年时间吸收。相比而言，促使当前经济衰退的催化剂是流动性过剩而不是过度的债务行为。疫情以来，美国采取极端的财政和货币刺激措施，将资金注入家庭和投资市场，助长了通货膨胀并推动了金融资产的投机。

从历史上看，通货膨胀驱动的衰退，对企业收益的损害往往较为温和。1973年至1974年和1982年至1983年，均是通货膨胀驱动的经济衰退，当时美联储将联邦基金利率分别提高至11%和20%，标准普尔500指数的利润分别下降15%和14%。相比而言，由信贷驱动的互联网泡沫期间，企业利润下降了32%，而金融危机期间，企业利润下降了57%。

当前美国企业的利润和现金流大约是2000年的两倍。在疫情期间，企业主要通过以低利率在更长时间内对现有债务进行再融资，将当年到期的债务减少了约27%，对美联储的加息也不那么敏感。当前美国围绕能源基础设施、自动化和国防的投资与商业周期和美联储加息政策没有直接关系，这类企业资本支出的催化剂依然很强。因此，企业没有动力裁员，而是在积极招聘。

其次，美国民众的财务状况改善，找工作的动机不足，使得劳动力呈稀缺状态。2020年3月至2021年12月期间，在美国政府大量现金救济下，美国家庭可支配收入比之前增加了1.6万亿美元，有大量积蓄为支出提供资金。当前美国家庭债务约为GDP的75%，低于2007年到2009年的100%水平。由于美国近年来的低利率，很多人转向更廉价的抵押贷款，所以每年的偿债额约占可支配收入的9%，为1980年首次收集该数据以来的最低水平。

家庭财政状况的改善，导致很多人找工作的意愿和动力不足。与此同时，婴儿潮一代退休不再进入劳动力市场，使得企业不愿解雇其所拥有的工人。5月份美国劳动力规模为1.644亿人，仍略小于疫情前正在工作或正在寻找工作的1.646亿人。美国劳动力市场出现岗位等人的状况，很多企业几个月招聘不到工人。

再次，整体需求仍在并继续支持消费，让企业增加供给，促使企业进一步增加招聘。

虽然美国民众感到物价上涨正在侵蚀消费者购买力，但在强劲的劳动力市场推动下，消费者情绪是“更加暴躁而不是恐惧”。较高的汽油和商品价格确实会影响消费者情绪。目前能源价格的趋势将给美国消费者带来2000亿美元的损失，每户每年大约多花费1600美元。但这个数字与美国家庭高达2万亿美元的超额储蓄相比相形见绌。与此同时，过去40年，美国汽油支出占消费的比例下降了60%，这使得消费者实际对汽油价格上涨有一定的缓冲地带。

在这种情况下，强劲的家庭负债表和稳健的劳动力市场可以继续支持消费韧性。目前看，消费者支出结构由商品消费转回到服务消费。疫情前，美国消费支出中，商品支出大致持平，服务支出以每年4.7%的速度增长。疫情中，在财政刺激和疫情限制措施共同作用下，大多数耐用品类别的支出显著高于以前趋势，包括二手车、电器、餐具、家用工具、运动器材、休闲车、书籍、乐器、珠宝和电话设备。随着美国政府放开各种限制措施，服务支出开始大幅增长。消费令企业增加供给，促使企业进一步增加招聘。

三

当前的美国经济表现更像是一种“增长恐慌”，其特点是预期经济增长放缓而导致股票大幅回落，进而信心下降，影响经济运行。市场日益加剧的担忧主要来自对美联储货币紧缩政策的恐惧和对经济衰退风险的忧虑，而日益严重的担忧拖累股市动荡下跌。这种情绪愈发严重，越来越多投资者警告经济衰退的可能性正在上升，形成恶性循环。

从长期看，美国经济的增长潜力确实进一步降低。2020年的疫情对美国经济的冲击异常短暂却异常严重，短短两个月美国裁员近2200万人，是大萧条时期的两个月裁员人数的14倍。两年后，它对美国经济的影响仍不可小觑，就像巨石落入湖中的涟漪。疫情过后，美国商业投资下降，并且仍然维持较低水平。相对于疫情前的趋势，交通设备、机构和研发的商业投资远低于正常水平。疫情期间固定投资的累积减少可能使资本存量减少了约0.4%。总体而言，自疫情开始以来的美国累计商业投资缺口总额约为2400亿美元（以2012年环比计算），约占总股本的0.4%。潜在的劳动力水平也可能因为移民减少和死亡率增加共同导致人口增长放缓。综合起来，这些因素可能使潜在产出减少了约0.7%。预计这种下降将使经济总体劳动生产率水平和潜在GDP水平下降约0.1%。如果这种投资和劳动力投入永久消失，则经济中的生产性资本就会减少，从而永久减少产出。疫情事实上还改变了美国经济中的消费结构。当前美国服务支出仍比疫情前趋势低2.7%，医疗支出没有恢复，交通、娱乐和其他服务支出也处于低位。

此外，美国经济面临的外部不确定性显著提升。2021年其他大型发达经济体虽然出现了不同程度的反弹，但并未完全弥补疫情造成的损失。在财政支出空间受限的情况下，各大经济体的经济增长进一步走弱。世行在报告中预测，俄乌冲突、疫情反复、供应链中断以及滞胀风险正对经济增长造成沉重打击，全球经济增长将从2021年的5.7%下降到2022年的2.9%，远低于今年1月预期的4.1%。鉴于地缘政治的不确定性、通胀可能继续意外上行，美国经济的不确定性高于往常。