题记：2020年12月20日，北大国发院主办第五届国家发展论坛，本届论坛以“双循环：国家发展新格局”为主题，邀请林毅夫等诸多学者和嘉宾从国家发展的不同角度带来深度分享和公共讨论。本文根据华泰证券首席经济学家易峘的演讲整理。

现在“后疫情时代”这个提法非常多，似乎2021年周期的变化完全是疫情后脉冲式的“正常化”过程。今天我想讲一讲后疫情因素之外、更长周期看的一些观察和思考，看看宏观可能有哪些更持续的、基本面驱动的变化。

其实疫情因素之外，现在的趋势从2017年开始就一直在发生，只是2020年的疫情冲击让趋势更为明显，另一层面说就是加速“出清”了。

关于2021年的趋势变化，简单说就是看贸易周期、制造业周期、全球工业品价格（PPI）、企业盈利和融资成本，以及相对汇率的强弱都可能和前几年的趋势不同——“惯性”可能被打破。

下面我们从五个方面展开来看。

经济周期：制造业补库存周期+温和的产能扩张周期

首先看全球制造业周期是否会有变化，即全球的工业周期、制造业投资周期和贸易周期，经过3-4年下行，2021年会不会出现一个温和上行的周期？

从历史数据看，全球制造业周期和贸易周期高度相关。这不奇怪，2018年贸易摩擦发生之前，全球贸易量和全球第二产业增加值的比例有7-8成。自2017年上半年见顶之后，全球制造业周期就一直下行，2020年更是剧烈下行，趋势与2006-2008年剧烈下行、2009年才反弹有点像。只是这次下行时间比大家预想的要长，也并非后疫情时代的问题，而是上一轮产能周期之后，遇上了贸易摩擦升级、全球制造业边际投资回报率下降，以及风险偏好下带来的产出和贸易同时从增速下降到急剧萎缩的周期。

这个趋势2021年会不会变化？

从短期来说，至少补库存的周期会比较强，但后面会不会出现一个比较温和的产能周期？这是个开放式的问题，我的答案倾向于可能会出现，因为这次PPI上升的时间和幅度，比很多市场人士预测的基数更高一些。除此之外，美国的制造业的投资预期指数和中国制造业投资的同比增速，二者走势很相似。而且中国拥有全球最大的第二产业，中国的PPI自然是全球边际制造业定价最重要的国家。

同时，全球工业周期是联动的，在2017年见顶之后全球工业周期一直处于下行周期，2020年下行尤其剧烈。预测2021年至少上半年会重启补库存的周期，下半年会不会有产能扩张，很多悲观的朋友认为石油、煤炭等行业没有长期扩张的动力和空间。只要旧的行业不再剧烈去产能，新的行业增加产能的周期就会带来一个温和的产能扩张周期。

PPI：内生动力超预期

第二个方面是全球制造业价格指数。全球制造业价格指数有很多宏观变量，但是化繁为简后，PPI是一个非常有意思的线索。问题是PPI从2017年见顶下行之后，2021年是否有更明确的反弹？

从全球来看，中国、韩国、美国的PPI走势都基本相同。如果能把中国的PPI或制造业指数的边际变化看清楚，就能对全球的趋势有比较好的了解。中国的PPI和核心CPI、企业盈利走势都高度相关，这也是为什么观察通胀的人喜欢看CPI。不过我更喜欢看PPI，尤其当市场与很多变量相关，PPI有更多信息。

现在中国的PPI与制造业周期走势一样，也是在2017年上半年见顶以后，开始四年的下行周期，这时大家很自然就会想到是不是有产能退出。

2021年中国PPI面临的情况会是历史少见，因为同时出现了产能周期下行数年、库存非常低、供给偏紧、环保升级、需求回升以及弱周期美元多因素叠加的局面。要注意的是，PPI、企业盈利短期上升脉冲、企业资本开支周期，内生的动力可能会比大家预想的略强一点。

这不仅由于后疫情的影响因素，还是上一轮制造业周期结束之后的真空期，叠加了两年贸易摩擦升级带来的全球制造业萎缩，再加上疫情影响，出现了连续四年的下行周期。大家对2021年的预期差主要源于PPI预期不同，在做展望时，我吃惊地发现大家对名义GDP、PPI的预测都比较高。

2008年金融危机之后，中国的核心CPI与美国十年国债走势，我认为至少有相互传导因素。观察周期的边际定价，中国的价格非常重要，这也是在中国看宏观趋势的一大优势，因为中国的价格在边际上很关键。当然，核心CPI和中国自己的平均贷款利率也相关，企业盈利好，对利息的承受能力就会上升。

利率：真实利率为负，变化有待观察

第三是利率方面，全球利率2017年以后持续下行，中国利率是在2018年初开始持续下行，由此来看2021年利率的内生动力是不是会改变？还有融资成本虽然仍然很低，2021年会不会在低位有温和回升？

前不久中央经济工作会议明确宏观经济政策不会急转弯，还将保持温和的态势。但是如果我们面对的是至少部分经济、高周期性行业的盈利能力快速回升，会不会导致短期真实利率更低、货币调节偏松？这也将是一个开放式的问题。如果2021年的融资成本内生动力上升，可能会给信用债市场的重新定价提供稍微适宜的宏观环境。

当然，2021年利率走势和2016年、2017年还很不一样，因为后疫情时代的确要重视金融资产大量膨胀的滞后效应，现在应该处于历史上第二次真实利率为负的区间。如果全球最重要的利率是美国十年国债，那么十年通胀预期现在比国债利率高一个点。这些都是通过市场上流动性非常好的金融产品定价得来的。

类似的情况在2012年和2013年出现过，当然二者还不能做简单的类比，因为那时全球制造业周期正处于高台跳水的前夕，但这次利率周期已经处于底部，所以对真实利率的预期不一样。历史上从没有出现过负真实利率的情况下周期向上，这会给市场带来什么样的信号令人好奇。

很多人认为2021年只要融资成本上升，市场一定有很高的波动性和不确定性。我同意这个看法，但是2021年的负利率或者真实利率可能为负，尤其中国的负利率还会下降，这会带来什么需要拭目以待。只能说，短期来看真实利率环境和盈利环境对全球尤其对中国资产的风险偏好是边际有利的。

汇率：结汇意愿仍处于历史低点，升值预期有进一步强化的空间

汇率方面，影响美元指数的因素千千万万，后疫情时代金融资产大幅膨胀、杠杆率大幅上升之后——美国的杠杆率在二季度上升了46个点。2020年美国M2增速是26%，如同2009年之后要有很长的时间让财政退出宽松，以及消化杠杆率上升所带来的边际投资回报率下降的痛苦。

从周期来看，全球制造业偏强的时候美元指数往往偏弱。短期如果只从这一个切入点来看，对美元指数也不太有利。

人民币的预期要关注出口厂商结汇意愿。假设出口商卖了100元的产品，得到的外汇有多少会换成人民币？历史平均值是58元左右，因为还有投入生产运营等很多开支。如果结汇的比例高出平均，说明出口商对人民币升值预期比较强，相反则说明存在人民币贬值的预期。

历史上，结汇比例与中国经济的景气度、中国的PPI高度相关。从周期趋势来看，不管美元还是人民币，都比较支持制造业强国的竞争力和汇率。结汇意愿的走势也是从2017年开始了四年下行，比较大的可能是2013年那波大通缩，当时边际投资回报率下降，和2009年之后的后遗症类似。2021年会不会逆转趋势需要拭目以待，现在只能说是结汇意愿处于历史低点。

产能周期：升级动力加强

最后观察一下产能周期可能的变化。2021年PPI如果出现脉冲式上升，是否可以判断出现了比较温和的产能周期？我的判断是这要取决于疫情中受损较小的、以中国为代表的亚洲国家的意愿。

从中国的情况来看，有一点比较明确，就是2021年可能会有一个比较强的趋势：制造业自动化升级的周期。受疫情的影响，制造业自动化升级周期在底部已经三年了，但从2020年5月份开始，中国自动化升级的周期再次加速，这在全世界绝无仅有。国内进口日本机床和机器人的步伐都在加快，但日本本土市场机床的总增长为负，全球自动化升级只有中国一枝独秀。

国内疫情处置得当为我们的产业升级争取了宝贵时间。从全球制造业周期来说，不管是产业升级还是总投资体量增加，都要以中国制造业的边际变量为最重要的切入点。历史上，自动化升级周期一般和电信周期一起发生，其中有算力成本下降，以及服务业对制造业越来越明显的虹吸效应，二者共同带来的双边挤压效应。

制造业历史走势显示，一般是上升一年半，然后在底下盘整两三年，再上升一年半。现在上升趋势已经走了半年，2021年上升的力量比较强。制造业投资现在是-3%，基建投资刚刚超过0，地产投资为7%。2021年制造业投资有明确的上升空间。

另外，2020年全国财政包括地方政府兜底的能力都在下降。2021年财政如果继续保持宽松局面，基建的落地会好一些，这也是我们2021年总投资没有那么悲观的原因。