中国自1991年以来一直（除1993年）保持经常项目顺差。换言之，自1991年当人均收入仅400美元的时候中国就已经成为资本净输出国。到目前为止，中国已经积累了1.75万亿美元的海外净资产。但是，在过去十几年中（除两年），中国的“投资收益”却一直是逆差。

不仅如此，尽管过去十几年来中国是世界最大的资本净输出国之一，中国的海外净资产在最近6－7年中不但没有增加反倒略有减少。在2015-2016年的短短两年中，中国国际收支平衡表上的资本和金融账户逆差高达1.2万亿美元，超过这两年中国GDP的6%。外汇储备的急剧下降和巨额资本和金融账户逆差的出现引发了人们对中国是否存在资本外逃的担忧和讨论。

本文将首先简单分析导致中国作为净债权国，投资收益为负的原因，指出中国调整海外资产负债结构的必要性;然后重点分析中国国际收支平衡表和国际投资寸头表中误差与遗漏与资本外逃之间的关系，说明为什么我们认为在过去几年中国存在相当严重的资本外逃。

一、中国的国际收支结构

1.国际收支结构演进的一般规律

英国经济学家Geoffrey Crowther曾提出一个用于分析国家经济增长与国际收支结构变迁的模型。该模型认为：一国的国际收支结构会随其经济的增长而发生相应的变化，根据国际收支结构的变化，可分为六个阶段：年轻债务国、成熟债务国、债务偿还国、年轻债权国、成熟债权国和债权减损国。

第一阶段是年轻债务国阶段，此时国家处于起步阶段，尚为贫困且储蓄不足，若想实现较高的经济增长速度，就需要一个较高的投资水平。但由于储蓄率较低，因而需要从外借入资本。这就形成了第一阶段的特点：贸易逆差、投资收入逆差和经常项目逆差。

第二阶段是成熟债务国阶段，随着国家经济的增长，国家竞争力的提高，其出口也会增加，第一阶段存在的贸易逆差会越来越小，因而在该阶段，贸易由逆差变成顺差。与此同时，由积累的外债产生的需支付的利息使得投资收入仍为逆差，且这一差额在一段时间内将持续扩大。由于投资收入逆差大于贸易顺差，在该阶段该国经常项目仍为逆差。因此第二阶段的特点是：贸易顺差、投资收入逆差和经常项目逆差。

第三阶段是债务偿还国阶段。在这个阶段中，该国贸易顺差进一步增加。由于贸易顺差大于投资收入逆差，经常项目变成顺差。经常项目顺差意味着在这个阶段国家已经开始减少海外债务，海外债务的减少导致投资收益逆差的减少。第三阶段的特点是：贸易顺差、投资收入逆差和经常项目顺差。

第四阶段是年轻债权国阶段，在这个阶段中，该国依然维持贸易顺差，但随着经济的发展和人均收入水平的提高，该国出口竞争力下降，贸易顺差减少。但在这一阶段偿该国已转变为净债权国，投资收入变成顺差。第四阶段的特点是：贸易顺差、投资收入顺差和经常项目顺差。

第五阶段是成熟债权国阶段，此时贸易已由顺差变成逆差，但由于在过去已经积累了相当多的资本，投资收入顺差大于贸易逆差，故经常项目仍为顺差。第五阶段的特点是：贸易逆差、投资收入顺差和经常项目顺差。

第六阶段是债权减损国阶段。虽然投资收入依然是顺差，但是贸易逆差非常大，两者相加必然导致经常项目逆差。经常项目逆差意味着此时该国已成为了资本输入国。这一阶段的特点是：贸易逆差、投资收入顺差和经常项目逆差。

2.中国国际收支结构的特点及成因

通过观察其他国家和地区（日本、印度、泰国、香港、韩国、菲律宾和印度尼西亚等）的数据，发现他们都大致符合Crowther的模型。但中国国际收支的结构和演进却无法用Crowther模型描述。判断一个国家是资本净输入国还是净输出国，只需看其经常项目是顺差还是逆差。从1991年至今（除1993年），中国一直保持经常项目顺差，所以中国无疑是资本净输出国。另一方面，在维持贸易顺差的同时，中国在在最近十几年中国的投资收入却基本是逆差。

从经济逻辑上看，中国的海外资产－负债结构是导致中国“净债权国，投资收益为负”的直接原因。中国的负债主要是直接投资，资产主要是美国国债。前者收益率高，后者收益率低。例如，根据美国大型企业联合会的调研，2008年美国跨国公司在华投资收益率是33%。根据世界银行的调研，同年跨国公司总体的在华投资收益率是 22%。而中国持有的美国国债在2008-2009年期间的收益率仅有2%-3%，甚至更低。所以，尽管中国有近5万亿美元的海外资产和3万亿左右的海外负债，中国投资收入出现逆差难以避免。

而中国海外资产以美国国债为主、负债以FDI为主的这种结构又是由中国的“双顺差”——即资本项目顺差和经常项目顺差造成的。除非ODI(对外直接投资)大于经常项目顺差（这在相当长一段时间内基本是不可能的），只要维持“双顺差”，中国的海外资产－负债结构就必然是资产以美国国债为主、负债以FDI为主。

中国的“双顺差”的产生则是长期以来中国所执行的FDI政策+“创汇经济”政策组合的结果。而形成“双顺差”的必要条件则是汇率无弹性。“双顺差”的存在意味着人民币币值低估。唯其如此，才需要央行不断买进美元保持人民币对美元的低估状态。如果人民币可以根据外汇市场供求关系决定， “双顺差”就会消失：要么是经常项目顺差和资本项目逆差，要么是经常项目逆差和资本项目顺差（或两者都处于平衡状态）；“双顺差”和“双逆差”的状态都是不可能出现的。在不存在“双顺差”的情况下，中国的特定海外资产－负债结构和净海外债权国但投资收益为负的状况就不会出现。

3.调整中国国际收支结构的必要性

不管净资产对应于负投资收益在历史上有何合理性，这种状况是不应该长期维持的。中国的贸易顺差迟早会随着人口老龄化而减少。中国一旦出现贸易逆差而又不能够像今天的日本那样，通过投资收入顺差抵消贸易逆差，中国就会面临两个选择：逐步陷入外债陷阱或增加出口以弥补投资收入逆差。前者意味着中国经济的停滞；后者意味着中国成了其他国家（甚至自己债务国）的“打工仔”。

二、中国海外净资产消失之谜

如果说“净债权国，负投资收益”是一种远虑，而净债权减损的则是一种“近忧”。按Crowther模型，一个成熟的发达国家可能进入“债权减损国”阶段。虽然投资收入依然是顺差，但是贸易逆差非常大，因而出现经常项目逆差。经常项目逆差意味着该国的海外经债权开始减少。但是，中国是经常项目顺差国，换言之，中国一直在输出资本，为什么中国的净债权不增反减了呢？

1.“两缺”口分析

国际收支中的一个基本恒等式是：累计的经常项目顺差=同期海外净资产的增加

而事实是，从2011年到2016年第三季度，中国积累了1.28万亿美元的经常项目顺差，那么中国海外净资产应该增加1.28万亿美元，可事实却是减少了124亿美元。换言之，中国累计的资本输出额同中国在海外形成的净资产出现了一个1.29万亿美元的巨大缺口。

为了更好的分析经常项目顺差和海外净资产增加额之间的缺口，根据经常项目顺差、资本净流出、海外净资产三个环节，可以把该缺口分为两个子缺口：其一是经常项目顺差与资本净流出之间的缺口，等于国际收支平衡表上的误差与遗漏账户规模，我们将其称为误差与遗漏1；其二是资本净流出与海外净资产形成的缺口，等于国际投资头寸表上扣除交易、各调整项目之后，年初头寸之间的差额，我们将其称为误差与遗漏2。经常项目顺差与海外净资产增加额之间的缺口同两个子缺口的关系可表为：

“经常项目顺差－海外净资产增加”缺口

＝ “经常项目顺差－资本净流出”缺口＋“资本净流出与海外净资产形成”缺口

＝误差与遗漏1＋误差与遗漏2

把经常项目顺差对海外净资产形成缺口分为两个子缺口分别进行分析，可以我们更准确把握造成经常项目顺差和海外净资产形成缺口的原因。

2.资本外逃和国际收支平衡表上的误差与遗漏

按年度来看， “经常项目顺差－资本净流出”缺口或误差与遗漏1实际上就是国际收支平衡表上所纪录的“误差与遗漏”。国际收支平衡表纪录所有跨境交易，即经常帐户下的交易和金融项目下的交易。由于国际收支平衡表是个复式帐户体系。在这个体系下， 在经常项目下，居民和非居民之间的每一笔交易都会同时记录为资金的流入和流出，两者的数量相等、方向相反。例如，实现出口1亿美元的同时，出口商的金融资产增加1亿美元（或金融负债减少1亿美元）。其金融资产形式包括现金、银行存款、贸易信贷等。根据复式薄记原则，在经常帐户下的贷方记入1亿美元资金流入；在金融帐户下的资产方记入1亿美元资金流出。一笔交易分别纪录两次，资金数量相等、符号相反，两者之和＝0。这样的一笔正常的跨境交易不会导致国际收支平衡表上误差与遗漏的产生。在国际收支平衡表上，一笔纯金融交易也是如此纪录的。例如，中国居民对海外发行1亿美元债。金融帐户中的负债方记入1亿美元资金流入，所筹集的资金如存放在银行（无论境内、外），金融帐户中资产方记入1亿美元资金流出。这笔金融交易分别纪录两次，资金数量相等、符号相反。两者之和＝0。同样，一笔正常的纯金融交易一般也不会导致国际收支平衡表上误差与遗漏的产生。由于每一笔交易产生的贷方和借方、资金流入和资金流出都是数量相等符号相反的，两者之和理论上都应该为零。因而国际收支平衡表上经常项目帐户与资本和金融帐户之和也应该等于0。

但国际收支平衡表中，由于种种原因，已纪录上的一笔交易的贷方和借方之和（资金的流入和流出之和）可能不等于0，因而经常项目帐户与资本和金融帐户之和也可能不等于0 。按照复式薄记的原则，国际收支平衡表特设误差与遗漏帐户，用来平衡经常帐户与资本与金融帐户的差额。使得“经常项目差额＋资本项目差额＋误差与遗漏”恒等于0。

自全球金融危机之后，中国国际收支平衡表误差与遗漏逐年增加（图1）。2015年第二季度到2016年末，我国经常账户累计额约为4500亿美元，同期误差与遗漏账户累计额达到4300亿美元。

图1. 中国国际收支平衡表上的误差与遗漏

尤其是2014年之后，中国国际收支平衡表的误差与遗漏数量急剧增加，从2015年第二季度到2016年末，我国经常账户累计额约为4500亿美元，同期误差与遗漏账户累计额达到4300亿美元。是什么原因造成了如此巨大的误差与遗漏？学界有两者观点。一派认为主要是统计误差造成的（管涛，2016）。另一派认为主要原因更可能是资本外逃。

理论上，导致国际收支平衡表上出现误差与遗漏的可能原因有三类

1.统计原因

2.资本外逃

3.与资本外逃无关的有意高报或低报

首先，看统计原因。统计覆盖范围不当、误报、漏报、同一笔交易的贷方分录和借方分录的数据来源不同（如贸易数据来自海关但创汇数据来自银行）、信息采集时间不同，等等。有人会把价值重估也是导致误差与遗漏的统计原因。但由于国际收支平衡表的复式薄记特点，价值重估对误差与遗漏产生的影响应该不大，其主要影响应该出现在国际投资头寸表上。

统计学的基本原理告诉我们如果误差与遗漏是由统计误差造成的，那么误差与遗漏的时间序列应该呈现白噪音的特征。事实上，其他国家（如英国、日本等）的误差与遗漏 的时间序列都呈现白噪音的特征，说明其误差与遗漏是由统计误差造成的。而中国的误差与遗漏变化则有一定趋势：与汇率变动高度相关，即误差与遗漏会随贬值预期上升而增加。所以很难将误差与遗漏1简单归结为统计误差。那么，巨大的误差与遗漏1是否就是资本外逃造成的呢？关于这个问题，我们在以前的文章（余永定、肖立晟，2017）中做过比较充分讨论，这里不再赘述。

为了说明误差与遗漏1与资本外逃的关系。我们先界定什么是资本外逃。在IMF的一些文件中，资本外逃被定义为超出正常跨国配置战略所需的任何资本外流。在这里，我们把资本外逃定义为：源于某种负面冲击，且会对国民福利造成永久性损害的资本外流。这里要强调的是，资本外流不等于资本外逃。资本外流是市场经济中的正常现象。短期资本外流往往是对某些宏观经济变量变动的反应；长期资本外流则是居民对资产进行跨国优化配置的结果。资本外流是在统计中有纪录的。资本外逃是资本外流的一种极端形式，其动机是转移资产。

在实行资本管制的国家，资本外逃是非法的、违规的，因而这类资本外流在国际收支平衡表统计中往往是没有纪录的，或是虚假纪录的。资本外逃的方式十分复杂，资本外逃的数量难以直接统计。但资本外逃“一般是对资金流出（或债务增加）不申报、少申报、或不实申报”。这样，在复式薄记体系中，资本外逃就可能导致国际收支平衡表出现误差与遗漏流。这样，通过观察误差与遗漏1的大小，我们可以间接推测资本外逃的规模。同时，还应看到，资本外逃经常花样翻新。遏制资本外逃的法律、法规常常碰上“道高一尺，魔高一丈”的问题。因而，有些合规、有纪录、不会导致误差与遗漏的资本外流实质上也是资本外逃。

从媒体反映的情况来看，资本外逃方式主要有：

• 出口商推迟汇回出口收入
• 境外刷银行卡虚假购物。赌场刷卡购买筹码后，通过与他人交换或直接退筹进行套现；购买高档奢侈品、会籍、收藏品后，转手他人后，获得外汇现金；刷卡虚假购买后以退货形式兑现。
• 高价购买外国球员、俱乐部，通过幕后协议转移资产。
• 高开发票。向外国出口商支付超过进口品实际价值的货款，后者再通过境外帐户将差价存入中国进口商的境外帐户。
• 以境外应收款虚增利润，以企业完税证明和董事会利润分配决议为凭将利润汇出。
• 低估境外资产价格，截留利润汇回。中企推迟汇回红利和利润。
• 美元走私、蚂蚁搬家。
• 用银行卡境外大额提现。
• 贸易信贷作假。
• 资本金不到位，虚假出资（中国允许分期出资、资金分批到位，实收资本可以暂时小于注册资本）不投足外汇资金。
• 以非正常高价收购外国企业等方式实现资本外逃。
• 改变投资性质(申报为ODI或证券投资，但实际上是在海外购买私人房产。
• 有意使海外投资失败，以转移资产。
• 合资企业国内红利汇出、国外红利不汇回。
• 客户在国内银行存入一笔定期存款，从香港中资银行获得港币贷款，用于投资移民。
• 虚假海外并购。
• 故意输掉官司把罚金付给自己控制的海外企业。
• 申报不实（性质不实、不是数量不实）的资本外流
• 为了转移资产，资本流出的最终用途与申报不符
• 国内企业与海外子公司成立了合资企业，将利润留作海外投资。

上述资本外逃方式中的相当大部分能导致误差与遗漏1的发生。最直观的例子是夹带外汇出境。从银行提取美元存款是有案可查的，最后会表现为金融帐户中的“其他投资”项目下的子项目“货币与存款”中资产的减少。但是，没人知道美元的下落。因而，金融帐户中不会出现同“货币与存款”资产减少相对应的其他类型资产增加或负债减少。这样，根据复式薄记的所有项目相加必须为零的原则，就必须在国际收支平衡表增加误差与遗漏1。因而，如果观察到误差与遗漏1增加，就可以推测可能发生了资本外逃。上述资本外逃方式中的另一部分则会导致误差与遗漏2的发生。关于后者我们在下一小节讨论。

应该看到，某些同资本外逃无关的有意误报,也会导致误差与遗漏1增加。因而，只有在扣除了这些影响后，误差与遗漏才能反映资本外逃规模。这类误报主要有：

1.高报出口

2.低报进口

3.金融交易中的某些有意误报

一般而言，出口高报的目的不是实现资本外逃，而是骗取出口退税、补贴等和显示政绩等。进口低报的其目的也不是资本外逃，而是走私和避税等。金融交易中的某些有意误报或是因为出了某种客观状况不得已而为之，或是为了骗取补贴、显示政绩等。例如，出售美元资产但美元无法汇回和高报FDI等都属于这类误报。

上述三种情况到底有多严重？根据我们了解的情况，最近几年出口高报现象确实有所增加。但据了解，海关方面已经针对这种情况在统计上做了相应处理。因而，似乎没有理由认为，近年来，特别是在人民币贬值条件下，出口高报会突然增加，成为导致误差与遗漏1增加的重要因素。进口低报在80、90年代是严重的。但在中国加入世界贸易组织之后，随关税的降低，走私现象逐步减少。似乎无迹象表明最近几年走私突然增加。我们很难判断同资本外逃无关但导致误差与遗漏增加的金融交易误报到底有多严重。但似乎也没有理由认为，同资本外逃无关的金融交易误报在最近几年突然增加了。

在从误差与遗漏1中扣除同资本外逃无关的有意误报的同时，还应该看到，有些资本外逃并不会导致误差与遗漏增加。因而，为了更准确判断资本外逃规模，在误差与遗漏1之外，还应该加上这类误报。旨在实现资本外逃，但不会导致误差与遗漏1增加的有意误报主要包括三类：

1.进口高报

2.出口低报

3.金融交易中的某些有意误报

通过进口高报可以实现资本外逃。例如，报进口1亿美元，国内银行存款减少1亿美元。但实际上只化掉0.5亿美元。剩下0.5亿元美元变成海外存款。但统计部门可能难以核实居民或企业是否真正用掉了1亿美元（如澳门卖家可以开出假发票），只好根据申报纪录进口用汇1亿美元。因而，这类资本外逃不会导致误差与遗漏1增加。各种消息显示，最近几年进口高报的现象十分严重。但有观察家认为，企业通过进口高报实现资本外逃的成本过高，因而进口高报现象不可能很严重。对于企业来说，这样的问题确实可能存在。但在过去几年，在服务贸易项目下居民通过五花八门的方式高报进口以实现资本外逃则是公开的秘密。出口低报是最传统的资本外逃方式。国内许多研究证明，1998年亚洲金融危机之后，出口低报一直是资本外逃的主要渠道。明明出口了1亿美元，却只报出口5千万美元，另外5千万美元留在海外帐户中。但这笔交易在经常帐户上记为出口5千万美元，金融帐户帐户上记为美元存款5千万美元，误差与遗漏1并未增加。金融交易中的某些有意误报的结果也是如此。

考虑到有些有意误报虽然导致误差与遗漏1增加但同资本外逃无关, 另一些同资本资本外逃有关但却不导致误差与遗漏1增加，资本外逃误差与遗漏1的关系可以用下式表示：

资本外逃＝（误差与遗漏1－统计误差－出口高报－进口低报－金融交易误报1）＋出口低报＋进口高报 ＋金融交易误报0

其中金融交易误报1、金融交易误报0分别代表产生和不产生误差与遗漏的金融交易。

不难看出，用误差与遗漏1度量资本外逃的准确性很大程度上取决于各项的规模以及“－统计误差－出口高报－进口低报－金融交易误报1＋出口低报＋进口高报＋金融交易误报0”是否相互抵消。如果前四项之和大于后三项之和，误差与遗漏1就高估了反映在国际收支平衡表上的资本外逃的规模，反之，误差与遗漏1就低估了反映在国际收支平衡表上资本外逃的规模。

因为非官方机构与个人根本无法获得可能作出肯定判断的数据，我们无法肯定误差与遗漏1一定是资本外逃的反映。但根据所掌握的事例证据（anecdotal evidence）和前面的分析，我们倾向于认为，误差与遗漏1不但没有高估资本外逃的规模，反而低估了资本外逃的规模。如果考虑到有些资本外逃（资金流出没有纪录）可能同热钱流入（资金流入没有纪录）相抵消，因而也不会增加误差与遗漏1，我们就更有理由怀疑，资本外逃的规模大于误差与遗漏1所显示的数量。为什么不直接统计资本外逃，而非要通过误差与遗漏1来估计资本外逃规模呢？原因很简单，按定义，资本外逃十分难于估计，除了政府部门，直接统计资本外逃几乎是不可能的。反之，误差与遗漏1是政府统计部门已经完成的成果。只要我们对统计误差、出口高报、进口低报、金融交易误报1、出口低报、进口高报 、金融交易误报0能够有个大致的判断，我们就可用跟据误差与遗漏1对国际收支平衡表所能反映的资本外逃的规模有个大致的判断。当然，这是一种难以令人满意的判断方式，但我们现在也只能暂时满足于此。

4.资本外逃与国际投资头寸表上的误差与遗漏

为了更好的分析经常项目顺差和海外净资产增加额之间的缺口，我们已根据经常项目顺差、资本净流出、海外净资产三个环节，把该缺口分为两个子缺口：经常项目顺差与资本净流出之间的缺口——误差与遗漏1；资本净流出与海外净资产形成的缺口——误差与遗漏2。我们已经提到，有些资本外逃并不会导致误差与遗漏1的增加。但是这些资本外逃中的某些部分却可以在国际收支头寸表上被捕捉到。例如，通过高估并购对象资产价值实现资产转移是最近几年常见的最重要资本外逃形式。这种形式的资本外逃并不会导致误差与遗漏1增加，但在理论上，却可以导致误差与遗漏2增加。

国际投资头寸表是反映特定时点上一个国家或地区对世界其他国家或地区金融资产和负债存量变动的报表。同国际收支平衡表不同，国际投资头寸表并未采取复式薄记的方式。国际投资头寸表的结构可用下述恒等式表示：

年末头寸=年初头寸+交易+价格变化调整+汇率变化调整+其他调整

但在实际的统计中，上式等号两端一般不相等，为使之相等，需要加上误差与遗漏项

年末头寸=年初头寸+交易+价格变化调整+汇率变化调整+其他调整＋误差与遗漏2

误差与遗漏2可能是国际投资头寸统计不准确造成的。但也可能是资本外逃造成的。从国际投资头寸表来分析误差与遗漏2与资本外逃规模的关系，首先要扣除各种“调整项目”，如统计口径变化、汇率变化还有资产、资产价值变化。 “交易”项同“年末头寸-年初头寸”之间的差额——误差和遗漏2，在扣除纯粹的统计错误之后，就可用来衡量资金合法流出境外之后所发生的资本外逃了。造成误差与遗漏2的资本外逃形式包括：

从外管局公布的国际投资头寸表来看，误差与遗漏2的规模不大，在有些年份误差与遗漏2非但不是资金的流出反而是资金流入。这种情况应该如何解释呢？ 2015年“两会”期间，全国政协委员、审计署原副审计长董大胜说，中央企业境外资产总额超过4.3万亿元，基本上没有审计过。既然如此，中国海外投资头寸表的可信度就可想而知了。

四、小结

中国的对外经济政策在过去三十多年间取得了举世成功，但是，由于历史原因和政策调整不及时，中国的国际收支结构形成了一些不合理的状况：作为经常项目顺差国却长期保持投资收入逆差、累计经常项目顺差同海外净资产缺口巨大。通过对国际收支平衡表和国际投资头寸表上的两缺口对比可以看出，最近几年中国出现了比较严重的资本外逃。在净输出了1万多亿美元的资本之后，中国的海外净资产不但没有增加反倒减少。钱究竟到哪里去了？这是十分值得我们忧心的问题。近年来中国政府采取一系列措施抑制资本外逃。这种政策调整是完全正确的。但是，资本外逃问题的根本解决还有赖于中国经济体制、金融体系和汇率体制改革的进一步深化。