三季度以来，受国内外需求回升、美元指数调整、环保限产和去产能政策推动市场加速出清等因素影响，钢铁、煤炭、有色金属等原材料价格出现强势反弹。受此影响，PPI呈现加速上涨态势，核心CPI同比涨幅创四年来新高，大幅抬升市场通胀预期，资源类和消费类股票价格大幅上涨，代表无风险利率的10年期国债到期收益率一度超过4%，股市、债市等重点市场运行出现分化。展望2018年，影响重点市场运行和价格总水平波动的主要因素将发生何种变化，原材料价格上涨持续性与传导性如何，重点市场震荡调整的趋势和影响如何，需要深入分析。
当前原材料价格大幅波动与重点市场运行分化
受基本面、资金面、政策面等多重因素的交叠影响，2017年以来股市、汇市、债市、楼市、商品期货市场运行出现明显分化。尤其是三季度以来，上游原材料价格出现大幅波动，直接影响到社会通胀预期及对后市趋势的判断。
三季度以来上游原料价格大幅波动
三季度以来，钢铁、煤炭、有色金属等领衔大宗工业品再次出现一轮窜涨势头。在非理性预期引导下，从房地产等市场“退潮”的部分投机性资金进入商品期货市场和现货流通领域，导致工业大宗品多头持仓量猛增、企业产成品库存大幅下降，从而给予短期价格以明显的上涨支撑。国内外大宗商品期货市场投机性持仓规模连创新高，一度出现现货与期货价格轮番推涨的态势。从品种来看，出现煤钢焦——有色金属——原油，交替领涨的态势。
1、钢材带动铁矿石、煤炭等黑色系商品价格大幅波动。6月初以来螺纹钢、热轧等钢材价格止跌回升，8月以来更是加速上涨，其中螺纹钢现货价格一度超过4000元/吨，逼近6年前的高点。与现货市场相呼应，国内黑色商品期货价格也持续窜涨，截至9月1日，焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢、热轧卷板期货价格比年中最低点（4月下旬-6月上旬）分别上涨为60.1%、74.6%、37.8%、38.7%、49.7%，相关品种更是多次触及涨停价位。9月份以后，主要品种价格出现“倒V”字型回调走势，尤其是铁矿石回到二季度的低价位。
2、铜铝等工业金属价格涨势强劲，金属锌创十年来价格高点。作为工业风向标的工业金属在进入此轮价格上升通道之后，在三季度开启加速上行模式。截至10月下旬，伦敦金属交易所（LME）铜、锌期货价格比二季度年中低点分别上涨25.1%、27.2%。同期，上期所（SHFE）对应的期货品种分别上涨22.6%、24.3%，累计涨幅超去年全年数倍。国内外有色金属期货与现货价格的交互推涨，带动相应板块股票走强。据沪深51家有色金属行业上市公司中期业绩报告显示，九成上市公司的净利润实现了正增长，且涨幅明显。
3、国际原油价格明显反弹，布伦特油价重回60美元/桶区间。今年年初，欧佩克成员国执行减产协议，使国际原油价格波动中枢稳定在50美元/桶，叙利亚内战等中东地缘政治危机加剧，支撑国际油价超过55美元/桶。二季度，随着地缘政治危机冲击效应减弱，再加上北美页岩油新投资和开工率上升，先前因欧佩克减产而出让的市场份额持续被北美油占领，国际油价回到45美元/桶附近。进入8月，受全球工业品价格上升和美元指数下行影响，布伦特油价再次跃过50美元/桶，但是涨势不及黑色和有色工业品。进入10月，受飓风影响墨西哥湾石油产运、欧佩克减产执行情况超预期且可能延长执行期、美国对伊朗实施新制裁、伊拉克库尔德地区动乱破坏重要输油管道等多重因素影响，布伦特原油一度突破63美元/桶，WTI突破57美元/桶，引领新一轮国际大宗商品涨价潮。
PPI与核心CPI高位运行抬升通胀预期
1、PPI上涨呈现明显加速态势。今年1-10月，工业生产者价格指数（PPI）同比上涨6.5%，近期上涨势头超预期。进入三季度，随着去产能工作的深入推进、环保督察力度的日益加大和全球经济的持续复苏，上游生产资料价格上涨开始呈现加速向中下游行业传导的迹象。9-10月数据显示，上游采掘工业价格同比涨幅开始放缓，而中下游原材料工业和加工工业价格同比涨幅则有所加快，其中造纸等中下游行业的价格大幅调涨表现尤为显著。
2、核心CPI同比涨幅创四年来新高。1-10月，核心CPI（剔除食品和能源）同比上涨2.1%，其中10月核心CPI同比涨幅达到2.3%，创2013年国家统计局公布该项数据以来的最高记录。受上半年气候条件适宜和猪周期进入尾声的影响，食品价格同比大幅下降，加之今年以来全球能源价格基本在中低位水平徘徊，造成前三季度CPI同比涨幅在1.5%的低位水平波动。虽然，近期食品价格有所回升，但回升速度仍较为缓慢。目前，核心CPI已在CPI的上方持续运行9个月。
受通胀和监管趋严预期影响，重点市场运行分化
通胀预期和监管趋严预期是影响主要市场活跃度和量价走势的关键因素。当前，全球流动性趋紧和国内外利率普遍上行，加之市场普遍预期更加严格的监管政策即将落地，所以部分市场投资者恐慌情绪有所加重，投资更加谨慎。
1、通胀预期高企和效益改善抬升股票市场活跃度。三季度以来，沪深两市股票成交额出现上升趋势，多次突破2500亿元关口。受益于上游铜、铝、钢铁等部分工业原材料大范围涨价，资源型传统行业和地区效益得到改善，尤其是规模以上工业企业盈利创2011年以来的新高，资源周期类上市公司利润显著改善，相应股票价格大幅上涨。得益于下游消费升级和上游价格传导影响，消费类股票也全线飘红，代表消费类资产景气度的中证主要消费指数呈现出加速上涨态势。截至10月底，3408家A股上市公司第三季度报告显示，上市公司整体业绩全面回升，其中沪深300在过去一年里从净利润负增长到正增长超过10%，创业板和中小板前三季度业绩较上半年有明显好转。
2、债市受悲观预期影响出现大幅下跌。受通胀预期上升、流动性趋紧、监管政策趋严等影响，利率债收益率持续上行，代表无风险利率的10年期国债到期收益率从3.65%飙升至11月上旬的3.98%，创3年来的阶段性高点。同时，10月进入集中偿还期以来，信用债走势也不容乐观，一是杠杆化融资和有息债务占比偏高等因素导致民企信用违约抬头且波及面增大；二是金融机构主体负面评级明显增多。因为市场信心相对脆弱和敏感，稍有利空消息就会被无限放大，引发连续抛售，导致利率快速上行。同期，放眼全球债市都在遭遇抛售潮，海外主要国债利率走高。美联储开始缩表进程，特朗普税改方案逐步明朗，已对美债构成利空影响，10年期美国债收益率10月底比9月初上升了0.4%，达到2.46%。历史数据来看，我国债与美债收益率变动具有同向性，由此也对国内债市修复构成一定压力。
3、人民币汇率波动走强，美元指数震荡下行。今年以来，在宏观经济企稳向好、美元指数走弱、强化跨境资本流动管理、中间价报价模型中引入逆周期调节因子等多重因素推动下，人民币（对美元）汇率在波动中持续走强。9月上旬，人民币汇率一度升破6.5点位，报收于6.46。10月以来，人民币对美元止住升势，转而维持区间震荡态势。从美元指数的周期规律来看，2016年初基本已进入筑顶下行区间，2017年受全球主要经济体复苏态势明朗、经济政治社会风险趋于弱化等影响，美元相对于多数G10经济体货币都有所贬值，美元指数震荡下行幅度有所增大。
4、房产和地产市场分化，地产市场热度超过房市。从中央及地方房地产市场调控政策大规模出台以来，全国商品房销售额增幅持续放缓。1-10月商品房销售额10.3万亿，10月同比增速为-1.7%，出现2015年4月以来首次负增长。1-10月房地产开发投资90544亿元，增速回落至7.8%。商品房销售放缓影响房企资金来源，10月房地产投资资金来源增速为7.4%，连续两个月低于房地产投资增速。受一二线城市限售限购影响，新增投资向三四线城市集中，三四线城市房市库存不降反升，积压仍较多。与商品房市场量价齐跌形成对比的是土地市场，1-10月（新增土地价值）前30强房企拿地规模已超去年。同时，新增土地规模集中度也不断提高，拿地前3强碧桂园、万科、融创的拿地总量占前30强接近一半。
2018年通胀中枢温和上移，重点市场震荡调整
影响重点市场和价格的主要因素
1、宏观基本面稳中向好。从国际来看，今年以来，全球经济总体保持复苏态势，国际货币基金组织（IMF）先后两次上调2017和2018年全球经济增速预期。主要经济体GDP季度增速连续保持正增长，产出缺口持续为正，制造业PMI一直位于荣枯线以上，消费者信心指数创2008年国际金融危机以来新高。世行认为最大的七个新兴市场国家（除南非外的金砖四国加上印尼、墨西哥、土耳其）整体经济增速加快，带动投资者信心回暖，资本流入保持强劲态势。新兴市场经济体增长对资源能源的依赖度仍然较高，是大宗工业品消耗的主要地区，由此也支撑全球市场的边际需求明显扩张。从国内来看，今年以来，国民经济运行延续稳中向好态势，主要经济指标好于预期，供给过剩局面有所缓解。IMF年内四次上调中国经济增长预期，将2017和2018年分别上调至6.8%和6.5%。
2、货币政策常态化进程加快。从国际来看，主要发达经济体已开始启动或正在酝酿货币政策常态化进程。美联储已清晰勾勒出资产负债表缩减细节，欧央行在其货币政策指引中明确表示通缩风险已经消失。从国内来看，为进一步巩固去杠杆成果，支持实体经济高质量发展，守住不引发系统性金融风险的底线，未来在“一委一行三会”统一监管框架下，将会统筹加强宏观审慎管理，适时适度加大对金融机构的督查考核力度。在货币趋紧、监管趋严的背景下，容易扰动敏感而脆弱的市场情绪，主要机构在重新配置大类资产时，可能倾向于风险小收益稳、有基本面和政策面支撑的投资品。
3、供给侧结构性改革措施落地。十九大报告指出，坚持去产能，优化存量资源配置，扩大优质增量供给，实现供需动态平衡。预计环保督察等政策还将按照既定布置推进，同时减少“一刀切”，增强执法规范性。随着北方地区进入冬天取暖季，京津冀及周边省份大气污染防治力度将进一步强化，因此供应量难有明显释放空间。从品种来看，焦化厂环保限产已于10月1号开始，钢厂如果实行“2+26”城市全部限产，预计将减少钢材供应接近4000万吨，占采暖季钢材供应的10%左右。“2+26”环保限产政策还将使电解铝限产30%以上、氧化铝限产30%左右，折算减少全年电解铝产量约2.77%，预计今冬明春电解铝将减少约150万吨供应量。由此可见，坚持去产能和环保限产政策，仍将引发上游一定幅度供给收缩，从而支持原材料价格在高位震荡。
4、重点领域价格改革稳步推进。2018年，农业、医疗等领域仍将是价格政策持续调整的重点领域。农产品方面，12年来首次调低小麦最低收购价，推动农产品价格形成机制改革，使得农业补贴政策更加市场化、更多反映供求关系。从历史数据来看，粮食价格是CPI的“稳基”，粮食价格一旦微涨，猪肉、蔬菜等农副产品价格就可能跟涨。近期的粮食价格同比上涨1.7%，涨幅虽小，但已是2015年8月以来的新高，说明受农业供给侧结构性改革等影响，粮食价格已经基本稳住并呈现小幅上涨势头。医疗领域，随着医疗服务价格改革的深入推进，医疗服务管制项目会大面积放开，考虑到2017年的基数效应，预计2018年全国医疗服务价格将保持平稳适度增长，很难再成为服务类CPI的领涨项目。
2018年重点市场趋势展望
1、股票市场受盈利改善支撑将延续结构性牛市。在新时代金融监管和开放政策指引下，股市参与者结构将进一步优化，投资者行为将趋于理性。2018年经济稳中向好，结构持续优化，中高端制造业和高端消费引领作用有望增强，股市出现系统性风险的概率较小。预计A股市场将继续以结构性慢牛为主，具备业绩持续改善能力和超高成长性的公司将受到更多青睐。
2、债券市场止跌后转为震荡调整。目前，债市跌幅进一步扩大，但从债股相对价值来看，债市对股市的相对配置价值已有明显回升，股市如若继续保持结构性牛市势头，那么未来债市的吸引力将逐步增强。预计2018年经济基本面、政策面及流动性走向不会对债券市场构成太大压力，走势以震荡为主。一方面，利空消息逐步消化，融资需求不会持续弱化，债市难以继续深跌；另一方面，也难实现V型反弹，预计国债收益率还将在相对高位保持一段时间。
3、汇率市场双向波动趋于平稳。2017年四季度美国经济数据向好，12月加息概率加大。如果美国经济持续向好且通胀不弱，不排除2018年美联储继续加息的可能。预计2018年人民币对美元汇率的双向波动特征将更加明显，单边大幅升值或贬值的可能性将下降，尤其是中美“汇率协调”将限制人民币对美元的趋势性贬值。从美元指数波动特征来看，预计2018年美元指数将呈现出前高后低的走势，美国商品期货交易委员会（CFTC）近期的数据显示，美元净空仓规模已削减至数月来的最低水平，说明市场对美元指数走势持有乐观态度。
4、房地产市场将呈现震荡态势。受流入房地产市场的资金规模收缩等因素影响，2017年下半年主要城市的土地溢价率比2016年同期有一定程度下降。历史数据显示，土地溢价率领先房地产市场投资大约有6个月，由此预计2018年房地产投资回升仍面临较大压力。就市场活跃度而言，受调控政策影响，2018年仍将延续一二线“冷”三四线“热”的格局。虽然全国范围内库存去化周期有所缩短，但部分三线热点城市库存去化周期仍将拉长。2018年一线城市将加大租赁住房有效供给，伴随租赁市场体系逐步完善，平抑房价的长效机制将逐步形成。
2018年价格总水平趋势展望
综合考虑当前宏观经济基本面、供给侧结构性改革、货币政策调整、环保督察和重点领域价格改革的影响，以及经济进入新常态下价格总水平的环比变化新规律，经模型测算，预计2018年全年CPI同比涨幅将保持在2.3%左右。由于存在春节错月情形，预计1月CPI将会大幅回落，2月则会大幅反弹，其余月份走势相对平缓。2018年全年PPI波动中枢预计维持在3.5%左右，考虑到今年四季度PPI环比增速可能超预期，在翘尾因素抬升下，不排除2018年PPI破“4”的可能性。
1、2018年上游工业品价格将呈现“W”型震荡走势。考虑到供给端收缩和需求端趋稳，今年四季度和2018年一季度，大宗商品尤其是有色等商品，保持当前价位将是大概率事件。预计二季度国际大宗商品市场将开始横盘调整，不排除前期涨势较猛的部分品种价格出现较大幅回落。从原油来看，飓风等对北美墨西哥湾原油产量影响毕竟是暂时的，同时伊拉克管道受阻对出口量的影响也在减弱。预计2017-2018年美国仍将突破960万桶/日的年产量峰值，叠加全球原油需求持续增长仍然乏力，在不爆发局部战争情况下，突破70美元/桶并持续上升的概率仍较小。从黑色和有色金属来看，岁末之交坚持限产和错峰生产，造成边际供给的持续缩减仍在支持短期价格上涨。但是，考虑到市场自动出清机制尚未健全，传统产业新动能和新需求衔接不畅，实际需求增长尚不具确定性，在2017年基数效应影响下，2018年价格持续飚涨的可能性不大。加之，投机性资金素来有多空两头频繁切换的特性，部分品种价格在“大起”之后必有“大落”。
2、上游生产资料价格向下游消费品传导将进一步提速。目前，大宗商品价格上涨势头已持续两年，多数大宗商品价格已回到2011年的高位水平。考虑到2018年原油价格中枢将震荡上移，并维持在55-70美元/桶之间，预计2018年全年PPI波动中枢将会保持在中位水平。由于目前企业多是按订单生产，一旦原材料和工业品价格长时间高位震荡，那么在2018年新订单合同签订时，上游价格上涨成本必然会更大面积向下游消费品转嫁。届时，造纸、建材等中下游领域已经出现的成本推动价格上涨态势将波及更多领域。在成本推动型的通胀预期下，预计2018年CPI波动中枢将较2017年有一定幅度提升，核心CPI也会保持中高位运行。
3、鲜菜和猪肉对居民消费价格的拉涨作用不容忽视。鲜菜和猪肉是CPI波动的两大主要来源。鲜菜方面，受基数效应（极寒天气导致2016年春节前后鲜菜价格大涨）和暖冬天气影响，今年2-4月鲜菜价格同比大幅下降超过20%，相应拉低CPI约0.85个百分点。随着基数效应逐步退去，预计2018年第一季度鲜菜价格同比将会回归正常，届时鲜菜对CPI的推动也将会由今年的拉低转向抬升。如若再现极寒天气，不排除2018年年初鲜菜价格出现大涨并带动CPI单月破“3”的可能。猪肉方面，从历史数据看，目前猪周期已进入尾声，猪肉价格绝对水平已接近底部支撑位，未来难有较大下行空间。预计2018年猪肉将会小幅拉涨CPI，但也不排除病疫情况导致猪价大涨并支撑CPI快速上扬的可能。
防范重点市场与价格大幅波动的有关风险
商品市场逐步回暖有利于遏制经济下行，稳固经济复苏态势，但是当前市场自动出清机制尚未全面形成，传统资源行业尚未实现真正的涅槃，市场繁荣的持续性仍有待观察。据我们判断，此轮始于2017年三季度并将延续至2018年上半年的上游原材料价格强势反弹“虚火”旺于“实火”。当前，大宗商品金融属性不断增强，资金转向商品市场尤其是杠杆率高的商品期货市场，可能成为金融风险共振与交叉传染的载体，挤占实体产业转型升级的空间和提高融通资金的成本。受资金借题炒作环保、金融监管等政策面影响，上游工业品价格容易大起大落，从而给稳定重点市场和物价总水平以及促进行业效益持续改善带来不利影响。
投机性资金在多个市场轮转容易导致风险连通
根据重点市场剧烈波动原因的分析，投机性资金容易在有规则漏洞或布控不严的市场大进大出。例如，我国大宗商品市场体系和统一监管体系尚未健全，国内期货产品谱系相对单一，投资主体结构不尽合理，期货市场与现货市场缺乏完善的统一监管机制，商品期货市场与股、债等证券市场监管有所脱节。近期大宗商品价格快速反弹过程中，有不少品种的交易急剧放量，泡沫化倾向明显。投机性资金持续入市是吹大商品价格泡沫的主要力量，往往多头攀升高位后容易引发剧烈的多空转换。商品期货暴涨暴跌会对金融衍生品市场产生一定冲击，容易滋生、放大和扩散系统性风险，进而影响金融稳定。同时，贸易商囤积居奇、跟风涨价，以及五花八门的大宗商品价格指数发布不规范、不合理，也扰乱了市场投资者预期，助长非理性投机行为。
原材料价格大幅攀升侵蚀中下游行业企业利润
大宗商品价格上涨是一柄“双刃剑”，上游产品价格高涨在提升上游行业景气的同时，也加大了中下游行业的成本压力，侵蚀了中下游行业的盈利能力与利润空间。2017年采矿业利润总额同比增长逾十余倍，部分行业盈利状况已重回历史最佳水平。而与此同时，中下游行业的利润增速放缓或持平，明显低于上游资源行业，尤其是中游的供电供热行业利润较去年明显缩水，降幅超过三分之一。尤其值得关注的是，后市要警惕原材料价格的非理性上涨对我国产业的不利影响。例如，原油、铁矿石的全球市场格局是寡头垄断型的，进口原材料价格高涨是加剧行业利润流失海外的重要成因。
重点市场和上游价格大幅波动加大深化改革的难度
上游原材料价格强势反弹，干扰相关行业企业生产经营活动，在客观上的确存在打乱“去产能”既有节奏和步伐的可能。随着钢价、煤价、电解铝价格大幅上升，企业复产扩产现象明显，开工率和产能利用率均有较大幅度上升。此轮价格高涨过程中，很多传统行业资源企业的效益得到了大幅改善，但是大幅改善的创新基础和效率基础并不牢靠，由此导致持续改善的韧性不强。从区域来看，此轮工业利润大幅改善主要集中在产业结构较为单一的资源型地区。1-9月，工业企业利润增速排名前十位的省份主要集中在东北和西北。可以预见，一旦资源型地区面临资源能源价格出现大幅回调时，上述传统重化工行业的利润将难以保持快速增长态势。
防范重点市场风险连通与稳定物价总水平的对策建议
保持货币政策灵活适度，营造良好货币金融环境
在保持货币政策连续性、稳定性前提下，灵活运用和合理搭配货币政策组合工具，通过灵活微调和加强预期管理，充分处理好去杠杆和保持合理流动性之间的关系，着力强化金融服务实体的本能，切实改善中小企业融资环境，大力支持“三农”、“棚改”和边远地区等国民经济重点领域和薄弱环节的信贷投放，切实为深化供给侧结构性改革和稳定价格总水平营造适度宽松的货币金融环境。今后一段时期，建立健全现代金融监管体系的重点任务是完善统一的规则体系，提高监管的一致性、协调性和透明度，尽量减少超调和对市场的“硬”冲击，从而有助于稳定市场预期，缓解市场恐慌和悲观情绪。
加强通胀预期引导，把握大宗商品价格运行机理
密切跟踪分析资源能源类大宗商品价格走势，提升长短期价格预测研判能力，加强大宗商品价格运行机理研究，完善“黑天鹅”、“灰犀牛”事件价格应急机制，精准把握PPI向CPI的传导过程、速度和持久性，及时发声、主动发声，为合理引导市场预期提供坚实依据。此外，亟待健全大宗商品市场体系和统一监管体系，与国际市场接轨着力完善交易规则，优化投资主体结构，合理引导市场理性预期。强化市场统一监管，打通期货和现货市场监管体系，畅通证券市场与商品期货市场统一监管机制，严密监控资金流向。有必要强化穿透式监管，加强信息披露与核查，严控各类内幕交易，消除风险隐患，防范交叉感染。
完善稳价保供长效机制，夯实去产能和环保督察工作基础
关键是加速培育新动能夯实市场长效稳定机制，要加快培育和衔接钢铁、有色等行业的新动能和新需求，重点培育市场自动出清力量和机制，引导社会合理解读去产能、去杠杆、环保督察等政策，不给游资借题炒作的机会。继续严控过剩行业低效产能的增量，严防地方“十九大”之后由于引导不当造成部分行业产能的再次无序扩张和价格的大幅回落。积极引导骨干企业加快建设优质高效产能，强化资源能源和环境硬约束，多管齐下确保僵尸企业退出和善后机制到位。动态调节环保限产工作的节奏和幅度，避免“一刀切”、“运动式”减产限产，正确处理好抓环保、保供应、稳价格的辩证关系。
防范农产品价格大幅波动，加强民生产品市场监测
提前预判水稻、小麦等粮食作物去库存政策对市场价格的影响，通过完善农业数据采集系统和信息发布系统，积极引导农业生产者的合理种植，防范农产品市场价格大幅波动。进一步健全鲜菜稳价保供机制，确保蔬菜基地和城郊菜农在极端天气和节假日期间有序生产和平稳供应。精准把握医疗服务等价格改革的节奏和力度，充分做好调价方案出台后的跟踪评估工作。提前做好冬季局部受灾地区和旅游热点地区市场物价监督检查工作，积极防范和严厉打击囤积居奇、以次充好、串通涨价、散布涨价谣言等价格违法行为。此外，引导各地因地制宜完善社保标准与物价联动机制，确保中低收入群体生活质量和水平稳中有升。
本文作者：臧跃茹，中国宏观经济研究院市场与价格研究所；郭丽岩，中国宏观经济研究院市场与价格研究所；徐鹏，中国宏观经济研究院市场与价格研究所；周适，中国宏观经济研究院市场与价格研究所。
