我国国际收支平衡出现了较为明显的变化，加上人民币双向波动的趋势日益明显，使得前些年以外汇占款为主导的货币发行机制将发生变化
2012年，我国国际收支平衡出现了较为明显的变化，主要表现为：贸易盈余下降，使得经常项目顺差同步下行，金融与资本项目双向波动增加，随之导致国际储备增速放缓。这些变化加上人民币双向波动的趋势日益明显，使得前些年以外汇占款为主导的货币发行机制将发生变化，货币当局应适时调整货币政策工具。
国际收支平衡的新趋势
贸易盈余趋势性下降使得经常项目顺差同步下行
2009年以来，我国贸易顺差出现趋势性下降，使得我国经常项目顺差占国内生产总值（GDP）的比例在2007年达到10%的高点后出现明显回落，2011年为2.7%，2012年进一步下降到2.5%以下。根据IMF预测，即便是全球经济出现显著回升，但中国经常项目顺差涨幅仍将有限，2015年回升到3%左右。出现这种变化有国内外需求等短期因素影响，但长期的结构性因素更值得关注，主要表现在三个方面：一是美国、日本和德国等经济和贸易大国的经验表明，当经济在快速增长期，一国出口的全球比例上限是10%左右。对与中国具有可比性的日本、德国而言，20世纪80年代其出口同样面临这一“天花板效应”。二是中国劳动力成本提升和海外需求疲弱将从两方面挤压出口企业利润，这与2001年以来中国加入世贸组织的效应和全球需求旺盛的情况完全相反。三是大国的发展经验表明，随着人均收入提高，进口占GDP比例会持续上升，这既有居民收入水平提高后，国内需求层次提升、商品需求的差异化和多样化的因素影响，也有经济增长核心动力转变成消费后将会通过进口替代国内投资的原因。
直接投资净流入快速下降
2012年，我国吸引外商直接投资（FDI）的规模明显放缓，同时我国对外直接投资（ODI）快速增长，这一趋势使得我国直接投资净流入量由2011年的559亿美元快速下滑到2012年的345亿美元，具体表现在两方面：
一方面，FDI在我国的扩张空间有限。1992年新一轮改革开放政策实施后，我国以劳动力优势承接了亚洲“四小龙”在制造业产业转移，2001年中国加入世贸组织在亚洲金融[0.00%]危机期间占比达到最高点，之后尽管出现回落，但在2004年后伴随着全球经济复苏出现再次回升。在经历了2008年国际金融危机后，FDI在我国的经营扩张空间较为有限，尤其在制造业领域，我国劳动力成本上升成为主要障碍。相反，周边国家如孟加拉国、印度、越南的劳动力成本均不到中国的一半，生产配套能力日益完善，这使得发达国家在亚洲的产业布局重点转向这些国家。另一方面，我国ODI急剧扩张。2008年以来，全球信贷紧缩导致发达国家的企业财务危机加重，我国对外投资出现逆势扩张，中国企业以并购、参股等形式购买战略性资产。2012年我国非金融类ODI为772.2亿美元，是2007年的近3倍，同比增长28.6%。与此同时，我国金融机构的海外经营步伐明显加快，2012年，我国金融行业吸引FDI 50.7亿美元，同时我国金融类ODI为71.5亿美元，金融类直接投资净流出20.8亿美元。
金融资本流动明显提速
2012年，我国资本市场开放明显提速，资本双向流动趋势明显，并可能逐渐取代经常项目的变化，成为影响我国外汇储备变化和货币发行的关键因素。一方面，2012年，证监会和国家外汇管理局继续放宽境外资金投资国内市场的限制，当年境外合格机构投资者（QFII）汇入资金92亿美元，较上年增加70亿美元，净汇入资金77亿美元，较上年增加69亿美元。截至2012年末，国家外汇管理局累计QFII汇入297亿美元。与此同时，2012年RQFII项下净汇入资金530亿元。另一方面，为疏导国内储备积累过高，实现多元化海外投资，境内合格机构投资者（QDII）的投资额度也继续扩容，2012年末达到855亿美元。从国际比较来看，日本、韩国和中国台湾等国家和地区的海外投资者比例占到资本市场20%左右，但中国QFII占比仅为1.07%，仍有很大提升空间，这使得未来以资本市场为主的资本流动将对我国国际收支平衡产生重要影响。
对货币发行机制的影响
外汇占款主导的货币发行机制
自2005年人民币趋势性升值以来，外汇占款成为影响我国货币发行的关键因素，具体体现在总量和结构两方面：一方面，在汇率渐进式升值趋势下，央行通过结汇渠道形成被动货币投放，使得国内流动性环境一直较为宽裕，尽管部分流动性通过发行央行票据、准备金率等工具进行了对冲，使得总量上的影响减弱，但并没有改变前些年国内流动性过剩的状况。另一方面，外汇占款也造成了结构性影响，主要表现为短期利率的波动，原因如下：一是大型国有银行在贸易融资、结算方面的优势使其成为外汇占款的主要流入方；二是银行作为银行间市场资金主要拆出方，当外汇占款流入放缓后，大型银行流动性减少，拆出意愿下降，会增加银行间市场利率波动，这在2010年外汇占款流入减缓后表现得较为明显。因此，2005年至2010年前后，外汇占款多少成为货币政策调整重点，央行通过调整准备金率、发行央行票据等数量化操作工具对外汇占款和流动性进行调节。
外汇占款的形成因素正在发生改变
随着国际收支平衡出现新的趋势，外汇占款为主的货币投放模式也会出现相应改变。2012年全年新增外汇占款4946亿元，月均新增412亿元，远低于2010年月均2723亿元和2011年2316亿元的增加额，其中2011年10月至2012年12月的15个月中有7个月的新增外汇占款为负，这一特点在未来可能会成为常态。造成外汇占款的下降，主要有两方面原因：一是人民币跨境结算范围扩大，降低了外汇占款数量。2012年人民币跨境贸易结算收付达2.9万亿元人民币，人民币直接投资总额达到2800亿元人民币，其中FDI为2500亿元人民币。二是随着人民币汇率双向波动，私人部门使用外币数量增加。对于企业、居民而言，在人民币处于单边升值时会加速美元的结汇，避免贬值带来的汇兑损益。但2012年后，随着人民币升值预期减弱，企业配置美元比例明显回升，导致外汇占款积累减少。
央行流动性的管理难度增加
国际收支新趋势的出现，使得央行的流动性管理难度增加。一方面，目前人民币贸易和投资结算80%以上发生在香港地区，随着离岸金融市场与境内市场的打通，资金的跨市场套利也变得更为顺畅。未来离岸人民币存款内流的原因是，当前离岸人民币存款利率和债券收益率都远低于境内收益水平，使得境外人民币回流内地可获得3%左右的无风险收益，如果考虑10%境内信托产品收益率，这种无风险收益将更高。另一方面，由于中美经济周期的不同，央行宏观调控会面临新的压力。其一，一旦国内通胀压力上行，央行不得不实行紧缩性货币政策，在美联储宽松政策背景下，境内银行间市场利率走高，将会吸引境外资金回流，从而加剧经济过热风险；其二，境内大型企业通过香港市场进行低成本融资，并投资国内资本市场，这种套利交易将增加资产泡沫累积。
适当调整货币政策工具，形成新的货币发行机制
短期内公开市场操作将成为调节流动性的主要渠道
2012年以来，央行已经适应外汇占款趋势性下行的需要，采取以逆回购为主的央行短期流动性操作（SLO），以减缓外汇占款波动对流动性的冲击。这意味着，未来货币政策工具将偏向价格型工具，调控手段趋于灵活。当外汇占款减少时，央行通过短期的逆回购操作，从总量上为商业银行提供资金，降低后者因流动性资金不足带来的短期利率上升压力；当外汇占款流向出现反转时，频繁的公开市场操作能平缓利率波动，该项操作的灵活性高、可逆性强。
长期应推进利率市场化，发挥基准利率调节流动性的关键作用
从国际经验和国内趋势看，货币政策的核心调节工具仍然是央行的基准利率。当前，我国基准利率是一年期存款利率，在存款利率还存在上限管制的情况下，这一基准利率显然不是金融市场供需平衡形成的市场化利率。因此，有必要加快推进利率市场化进程，特别是逐渐放开存款利率上限限制，这对于利率市场化至关重要。与此同时，尽管近年来相继推出上海银行间拆借利率（Shibor）和银行间国债收益率曲线、央行票据收益率曲线和政策性金融债收益率曲线等基准收益率曲线，基本形成了短端以Shibor为基准，长端以国债收益率为基准的期限结构，但是，整体来看，我国基准收益率市场化程度不高、期限品种结构中长期品种相对缺乏，合理、有效的收益率曲线结构尚未形成，难以对整个金融市场施加影响。在利率市场化的同时，央行应逐步将Shibor替代存款利率，作为货币政策的基准利率，同时，大力发展债券市场，特别是15年、20年甚至30年的长期国债，形成较为完整国债收益率曲线，为央行实施有效的、市场化的货币政策奠定基础。
作者单位：中国国际经济交流中心
