各位嘉宾，各位先生，各位女士，今天我很荣幸的来参加中国国际金融学会的年会，我这个报告跟你们发出来的资料不太一样，因为我过去两天又新改了一些，充实了一些资料，但是你们也不要着急，我再过两天我就会放在我的网站上面，欢迎大家自由下载！

我们也想提一提基本的源头在什么地方？为什么会发生货币危机？另外我还想提一提，当时我提出过一个观点，当年是对东亚危机里面一个很重要的角色，现在还是有可能，因为个别性的投机是双向都有用，大家关心的是再有一次危机要怎么办？这里我想讲一下，我想很简单的说，它是在6月底的时候就开始有这个货币危机，刚才银行行长讲得很清楚，其实在6月份就已经看得出来了，中央银行把所有的储备都用光了，最后一次就是在6月底还剩一点，大家可以来比较一下，它的资源不够就输了。

那么危机之中只有两个货币没有动，一个是人民币，一个是港币，其他东亚的所有货币都是相当大量的下跌，后来有回调，但是从来没有回到原来的水平，中国在这个过程当中做出了很大的贡献，维持人民币汇率不变，也花了很多的成本，因为维持不变，所以把东亚危机平衡下来，其他的经济能够复苏。假如当年人民币真正是贬值的话，恐怕就没有两个，其他的国家可能再继续贬值一次，这样的话就没有今天这样好的日子，所以这个是非常重要的，其实中国坚持之后，东亚的国家一般来说，都对中国非常感谢，因为在最关键的时刻，中国没有去做一个贬值。

我想跟大家说一说，解释一下，当时为什么我会提出有东亚危机呢？我想先给大家看一看一些很有趣的数据！当年其实我第一次提出来是99年，在南非洲有一个项目，这个是由克莱英教授领导的一个研究项目，01年所有的全世界都参加了的一个年会，大家可能记得04年的时候有一个很严重的货币危机，最终还是解决了，所以你有能力的话，这个货币危机危机可以解决，钱不一定要用到，只要有能力就行了。后来我跟朱行长说，96年又在中国讲一次，为什么会有可能货币危机，但是很不幸的是97年就应验了，当时应该是没有太大的问题，最主要的，其实最重要的就是要看一个国家究竟有多少储备？储备够不够？这个怎么样去想呢？这个有几点大家可以参考一下，第一就是说假如预期会贬值的时候，会发生什么事？主要第一就是说所有出口商他的外债追不回来了，在中国也是这样的！所以假如是预期说了这样的货币会贬值的话，不但是中国，全世界都是这样，马上会有一个缺口，一有这个预期的话，所有的人外债都会留下来，进口的人就说赶快先把外汇存起来，就怕到时候贬了值，价钱就会贵了，所以中间有一个缺口，所以头一点说，究竟这个外汇储备够不够支持，比如6个月的进口，你想6个月的时间没有新的钱进来，第二点有没有到期的坏账，这个很重要短期的外债，因为银行借的外债，银行融资了不一定到期就还的，就是说我到期，你就再把我的贷款再更新，又借下去，但是我知道有问题的时候，外国的银行知道你可能有问题，但是也不会马上就说我不再更新你这个贷款，现在还钱，所以第二部分就是短期的债券到期了有多少，因为他不知道你还钱的话你只能还外汇，顶多是你能用。

第三部分就是所谓证券的投资不是直接投资，等于外商来中国直接投资，投资厂房、机器走不了的，但是他从这里，夺占你的股票市场和债券市场，然后卖掉，卖掉以后再回去，在中国还有一定的限制，在其他的国家根本没有限制，你卖了以后马上就可以出去，所以这三点加起来，这个还要加一句，外国的证券投资不是看流量，是看存量，大家说要走的时候，不但是今年的钱要走，去年、前年、大前年都要走，所以就要看这个存量，所以这个数字可能很大的，所以把这三个加起来，6个月的净投再加上这个一年之内到期的外债，不但是在中国，中国基本上97年还是没有的，但是其他的国家都是这样的，你把这三项加起来，再看一看你的储备有多少，加起来对储备这个比例还是低的话就没有问题，高的时候就会有问题，为什么会有问题呢？高的时候大家就会想，如果我现在走还有希望可以走掉，晚一点走的话就走不了了，所以说知道预期仍然钱不够，以后晚一点去的人就不会有钱了，所以这个事情就造成预期很重要，但是这个预期主要就是看你有没有能力去承受，银行所有来提款的人留下来，用外汇来说就是有没有机构的外汇储备，所有要走的人都没有问题，他知道没有问题了就会走，他知道可能有问题的话一定要先走，所以这个是很重要的。

因为时间不够，我就是重点的跟大家谈一谈，我现在这个图大家看一看，从一个最高的图，这个比例我刚才说的可以走出去的外币的负债跟储备的，你看墨西哥在94年的时候，他是差不多2560，超过2千，就是能够走在前，因为他有一个储备，是20倍，这样子的情况下，不发生危机才怪呢？你看这个数据觉得很自然，那么你再看下一个，那个浅蓝色的是韩国，韩国的比例是500，超过500，就是说能够离开的钱比外汇的钱是外汇储备的5倍，这个就表示说，假如真的要有事情发生的话，80%的人拿不到钱的，所以有人就说这样子的话我先走，但是大家要走的话自然就会把这个危机弄发生了。

下面红线大家看得清楚的是中国，当时中国是很稳的，不会有问题，因为它基本上要储蓄的钱不多，虽然当年的储备比今年少得多，所以当时是很稳的。再看以前印度和菲律宾的危机，你能看你就会感觉这个很容易，这个很清楚！然后第一是韩国，下面是印尼菲律宾再加上泰国，所以下面你看影印出来就很清楚，这个是记录的数据。中国是在最下面的一个横线，你说中国当时是非常的稳定，就是不需要有什么太大的动作，其他的表有不同的定义，我就没有再去看了。

第二我想让大家看一看的就是说，短期的外债跟长期的外债跟储备，一张图是中国，中国的储备是黄颜色的，是很高，红颜色的是短期的债务，蓝颜色的是长期的债务，中国还债是完全可以的，惟一我自己有一点疑问就是为什么中国的外债，短期外债也在增加，增加了很多这几年，我个人的想法是，可能中国很多企业也在炒作，他们也在炒人民币升值，所以就在外国借了钱，这个也是炒作，不然的话中国第一步需要再借外债，应当是去人民银行借人民币，买外汇，不应当借外长。

你看泰国，我就想让大家看一看96、97年的时候，96、97年短期的外债一年之内就超过它的储备，到这个情况之下你就可以看见，是有危机的，当然今天来看，2005的数据，这个储备远远超过他短期的负债，跟长期的负债基本没关系，因为长期负债不要还，所以危机没有太大的压力。这是泰国。

你看韩国也是一样，96、97的时候你就看得出来，储备是远远低于短期的外债，但是最近就没有了，到05年的时候。

印尼也是一样。大家也可以看得出来。

香港当时有一个着急，不过还是能够平安渡过。这个大家有空就可以慢慢的看一看。

印度可以讲一讲，你看它的短期外债基本上是没有，很低很低的，它储备并不多，但是最近也多了，虽然比不上中国，但是它基本上很低很低的短期来讲！跟90年的时候不一样，他以前有一个危机，但是危机之后他就基本上维持很低的短期的外债。

另外我想说的就是，储备其实你再想一想另外一个一个作用指什么？为什么国家需要有储备，其实储备就是做国际交易的一个媒介，翻译出来就是流动资金！那么到今天很多人都说人民币，你看10年前，都是美元，国家跟国家之间的贸易都是要用美元来交易，所以美元可以说是交易的一个需要的媒介，但是我想指出，其实中国来说，就是这个横线，比起日本来说其实也不算高，这个就是说你有多少外汇储备跟你国际贸易的规模是有一个比例，因为你要做这个交易，你说能不能够用很少很少的外汇储备，做了很大的国际贸易，不可能的。其实你可以从中间看得出来，中国虽然有很大的外汇储备，但是中国的贸易成长得也非常快，所以这之间是有一个比例的，就跟本国之中货币的流动量跟经济的交易规模也有一定的联系！

当然我刚才讲的都是一些宏观的原因，当然也有很多微观的原因，刚才晓灵行长讲过，拿短期的钱做长期的投资，当然会有问题，有一些货币不对称，你借外币的贷款，但是你这个没有外币的收入，你的收入都是本国货币，这个也是有问题。那么债务和资本金也是太高，如果资本金太高，本身倒不是太大的问题，假如你不借外债的话，你借外债就有问题了，日本不景气也有10多年，但是它基本上没有造成一个国际上的货币危机，主要因为它不是外债，它基本上都是自己欠自己，这就不会造成很大的货币危机，但是欠人家的就有问题了。

另外一点我想提的就是其实东亚危机不能都是怪东亚的人，因为这些债务其实很多不是政府的债，东亚危机的时候很多外债都是企业跟银行之间的债，是外商银行借给很多国家的企业，其实都是，大部分都是私人的，而不是国家的债务，但是后来结果国际货币基金就跟那些国家说，你一定要承认，这个是你们国家的债务，我们才来帮你，你不承认是国家的债务我就不帮你，那么为什么要这样子呢？我想主要是国际货币基金在很大一个程度上，它其实是永远是在帮外国银行，因为外国银行他借了很多钱给泰国，本来说私人的交易，你借了钱他还不出来，你自己去打好了，他收不回来钱，所以他一定要叮嘱所有的政府，你们一定要承认这个债是国债！其实泰国大部分都是私人企业的债。这个就不多说了，这个风险就是说假如我是外国的银行企业家，我借钱的时候我觉得没问题，出了事我们就用国际货币基金去替他说，就要他怎么样重整，我们总是会这样，这个其实在拉丁美洲，以前有危机也是这样子！所以价格方面他们管得比较松。

我另外还有一点时间我想讲一讲“个别性”的投资，大家可能也知道索罗斯这个很出名的一个理财专家，他在1990年的时候他很有名的，他自己也写了一本书，他怎么样跟一个集团角力，他用的方法也很有道理的，其实也是很容易明白的经济原理，他就想假如他去卖空英镑，那么卖空英镑的时候，假如英国银行不想英镑的银行下降，想维持英镑的汇率，他就要怎么办？英国银行就是用它的外汇出来买这个英镑，这样子一来的话他先卖空然后再收，他在收的时候他就会在市面上的英镑就会越来越少，所以市面上的群众就会集聚起来，另外他也希望大家不要卖英镑，这样他就可以提高利率，这个结果就是会收紧，收紧的时候会影响市面的利率就会上去，上升的时候假如是有债券的话，等于利率上升，假如我同时卖空英镑又卖空证券，这样我可以赚一边或者赚两边。结果英国银行的汇率没有维持好，债券的利率也上升了，那次听说他赚了差不多11亿美元。

你看这个图，每一次他们卖空多的时候，利率上升，股市就下降，在最左边你看绿颜色的时候利率，绿颜色上去，红颜色股市就下来，几乎是一对一的，当时。当时香港有些外国人他就说，在香港的自动提款机他什么时候需要钱他就需要去提款了，这是一个笑话，但是实际上是有这种事情发生，其他的国家也一样，但是我现在不一一去讲了。

另外有一点我想提出来，大家可以再仔细想一想，这种投机刚才是把两项都卖空，但是这个也是反方向也是有用，你想想，假如你去买泰币，你买的时候没有用的，假如泰国银行他要维持泰币不然它升值，他一定要放泰币出来，自然多了以后利率就会下降，这样的话股市就会上升，所以假如你同时又买泰币又买泰国的股票，这个指数又是一样，也会赚钱，所以这个方向是反复都有用的。所以这个风险基金能够赚钱，什么事情都可以做，那么反过来操作也一定能够赚钱，就是一定要卖空，所以这个是要小心去考量，不一定是好事。

这个就是韩国，你可以看得见，蓝颜色的是汇率，汇率往下走的时候，因为个是本地货币，蓝颜色往下走就是升值，红颜色是股票，蓝颜色走下的时候，那么红颜色就开始往上走，这个就是说外国人就是在买这个，同时也买他的股票，你看马来西亚就很清楚，蓝颜色往下走就是升值，这边股市就跑上去了，所以这个变成是很多投机性的资金在走，会引起货币市场，或者汇率市场会有很大的波动！

我最后这个问题是怎么样呢？因为要讲的是钱进来，但是外国的钱进来迟早是要走的，走的时候自然你需要有储备让他走，你才能维持这个汇率，不然这个汇率也会往下调，这个股市也会往下调，所以这个是很重要的一点。大家也可以考虑一下，中央银行 不能不干预，假如你不干预的话，我刚才讲的就是可能变现的负债，比起这个储备，假如中央银行不干预让这个钱流进来，这个比例自然会越来越高，一高了你就会维持不起来，就会出问题，所以真是一个很重要的考虑，我们刚才也看了几个图，上升得太高的时候就会出问题的。所以假如是完全有这个需要的话，有新的外汇进来，中央银行就完全拿下来，然后再做有效的工作，这样子的话才能够维持这个比例，不会上升得太大。

我最后讲，暂时来看还没有大量的冲突，这是05 ，06年的数据我还没有，这个值很高，印尼已经走上去了，韩国也在走，但是还没有到97的水平，所以应当是，暂时应该说是还没有问题！但是也不能太过信心太多，具体有什么可以做呢？我觉得有两件事情，就是国家可以做的，中国也可以考虑做的，刚才晓灵行长也提过，假如外国人要来中国投资，做直接投资，比如说是英特尔来投资，中国的直接把银行借给他就完了，反正资产在中国，这个对他有什么好处呢？他等于是一个长期的工具，因为英特尔不是做汇率投机的生意人，他是做半导体的，半导体他懂，所以假如他能够在中国借人民币建工厂，变成他人民币的资产跟人民币的负债就平衡了，所以他每期的报表，有没有外汇损失，没有损失但是也没有赚，但是他不需要，他要赚的钱是在半导体方面，所以对他来讲他也有兴趣，因为老实讲，全世界都没有长期对避汇率风险的工具，但是假如你借当地的债，在当地的收入这样就能够把它回避，规避一下，所以对中国其实也很好，因为避免了它的外汇储备，也不会冲击货币市场，同时对中国的商业银行来说是一个好客户，所以大家应该都是会赢的！刚才晓灵行长也是提了这个意见。可以多用所谓这个股权，这个可以多考虑中国。这样可以让大家多一点投资的工具，另一方面也可以看得出来，中国人民钱是不是要出去？这个当然是要出去的，我想中国真正要开放资本市场的话，应该看得出来，中国人差不多买够了外国的资产，所以即便是开了这个门的话，也不会大量的跑出去，这是一个很好的方法。

最后我就想跟大家说一说，鉴于我的这个分析暂时中国可能是没有问题，印度可能也是没有问题，但是真正来说可能要看菲律宾、印尼可能也开始走向，但是还没有到97年的地步，为什么我们要看这个比例？因为你光靠储备，储备大家都增加了很多，这就回到什么是足够的储备，能够应付这一次风险，我就说到这里，谢谢大家！

刘遵义答现场提问

主持人:谢谢刘教授，今天的环境和十年前完全不一样，今天是流动性过过，货币的升值，所以他提出反向操作，仍然会对经济起作用。

提问:从一般的经济学原理来说，有没有可能大幅度的升值也会变成经济危机，如果有的话我们是不是也应该反馈，谢谢？

刘遵义:我想是这样，假如升值你看是什么方向？一般的升值应该不会带来危机。如果升值是外币大量流进来，那一种是会有风险的，这一种升值的比例会升高，外国人假如他来中国或者到其他地方，他要投资，升了资，股市也上去了，赚够了他自然要走，那他走的时候自然会发生一种危机，但是我还想补充一点，刚才说我们现在，我刚才量这个比例其实有一点低股的，为什么？因为证券投资的存量，这个存量我们只能是用买的时候的存量来算，但是买的时候赚了多少钱没有统计，同时一直有升值，升值最后，本来我两三年前买的，现在没有涨价，升值之后我还要增加，所以我量这个比例没有把那边算进去，如果算进去的话可能还会大一些，所以是有这个风险，因为你要说外面来的钱，赚了钱最后就要走，走的时候假如你没有能力，没有储备让他们走，这个就会出问题。

主持人:您有没有判断，一个是贸易性顺差会不会影响它的价格？

刘遵义:假如你看国际货币基金的数据，他有一个叫做“总金额差”，这个在三年前是富余的，出去的钱比进来的钱要多，但是不知道为什么？但是可以算平衡，这几年是转下！恐怕差不到一百个分点，低于一百个分点不会相当大。

另外一点我想这个大家都很清楚，但是也没有数据，就是说现在中国的出口一直以来有很大一部分是转换价，我在中国出口我的钱，我不想赚在中国，种种原因，我不想要人民币，我想赚在香港或者其他地方，但是两三年过去以后变了，我就要人民币，所以这里面有多少也很难说，这里面就牵扯到中国的顺差的增加恐怕有一部分是因为以前是低报的出口，现在是高报的出口，或者以前是高报的出口，现在是低报的出口，跟这个有关系。

提问:根据您的经历，假如投资性的资金通过升值牟利的话，现在的货币政策应该是收缩性的，实际上现在中国印象已经开始这一轮动作，如果持续下去的话我们是不是可以避免这种危机呢？

刘遵义:我想这个从很多方面来说，主要是我觉得中国的资本管制在流动方面还是有一些漏洞，我不是说中国银行(3.99,-0.05,-1.24%)做得不好，就是有漏洞是可以进来的，所以我想这个是第一点。

第二点，其实现在中国政府也做得很对，开始鼓励企业去外面投资，已经成立了一个GIC，国家投资公司要到外面去，等于是这样，就可以把外汇对冲了，就不需要增加，所以这个有种种的方式可以去处理，我这个是我的说法，不能顺其自然让他的钱就进来。

主持人:政策是要进来的。

提问:不知道刘教授的那个东西在中国实现的反向操作的可能性大不大？其中有一个很重要的问题，中国的利率会不会有人民币进来，如果有的话，股市也无疑跟着你的行动上涨，仅仅这一条就有问题，而且现在的问题现在人民币的汇率目前还在上涨！

刘遵义:我的意见就是双向来讲，双边都可以赚钱，既要买人民币，期望它会生殖，但是即使它不升值，假如你的钱进来在股市里面升值，股市跟利率有一定的关系，所以现在为什么财政部也在考虑是不是利息税的问题，我想也会有同样的考虑。

主持人:刘教授刚才讲的也有道理，人民币不动的话，通过汇率和股市的变化，同样可以产生同相的效应！谢谢刘遵义教授！下面我们请中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定先生发言！