到今年9月末，中国的国家外汇储备已达9879亿美元，按照目前的增长速度，到年底肯定会突破一万亿美元，将是当今世界上第一个拥有超过万亿美元外汇储备的国家。

十年前，中国的外汇储备刚刚超过一千亿美元，而到去年底已突破8千亿美元，十年间外汇储备的年均增长率高达27.2％，近三年更高达42％，如果按近十年来的增长率推算，十年以后中国的外汇储备就将突破十万亿美元大关，这个数字，恐怕早已超出了任何人关于一国外汇储备规模的想象，而任何国际上有关外汇储备规模与管理的理论和经验，也无法给中国提供如何管理如此巨大外汇储备的参考。

有人认为中国的外汇储备不可能象近些年这样不断快速增长，认为中国外汇储备增加到10万亿美元是“天方夜谭”，因为美国迟早会纠正其巨额贸易逆差，中国也会不断寻求贸易平衡。但是这是在用传统观点看问题，而没有看到世界已经并且正在继续朝着新的世界经济格局演变。冷战结束以后，在发达国家与发展中国家存在巨大生产要素价格差距的牵动下，发达国家开始了向发展中国家转移物质产业的“新全球化”浪潮，这个新趋势，不仅是美国等发达国家贸易逆差持续扩大而不可抑制的根本原因，也是中国等发展中国家外汇储备增长持续扩大而不可抑制的根本原因。在过去20年，发达国家对发展中国家的产业转移，主要是集中在消费类产业，目前这个转移过程已经基本上结束了，这主要表现在在发达国家的货架上，80～90％都是中国制造的产品，也表现在中国所接受的国际直接投资增长率出现了下降，甚至出现了连续两年的负增长。但是必须看到，在发达国家的制造业中，消费类产业仅占1/3～1/4，也就是说发达国家物质产业的大头还没有进行转移，之所以是到目前为止这种发达国家重工业的产业转移还没有形成巨大浪潮，主要是因为重工业转移需要更高的物质基础与技术环境，而以发展中国家目前的重工业技术基础来说，还没有达到这个水平。例如，在发达国家的设备制造业中，机床的数控化率普遍高达60～70％，日本与德国甚至高达80％，但是直到去年中国机床的数控化率才刚刚超过30％，一些国内专门生产数控机床的企业，数控化率也刚超过50％，由于技术水平的差距，就限制了发达国家把许多重工业产品放到中国这样的发展中国家来生产。

然而，起自2003年的中国新一轮经济增长高潮，已经带有明显的重化工业特征，对中国工业技术基础的改造在本轮增长周期中也特别明显，仍以设备制造业的数控化率来考察，在上世纪90年代，大约以每年不到2个百分点的速度在提升，近三年则超过了每年5个百分点，显示出加速提升的趋势，按照目前的趋势，再用5年时间就可以接近发达国家目前的水平了，因此可以预计，发达国家向中国等发展中国家转移重工产业的浪潮，在未来5年一定会出现。

如果在以发展中国家主要承接发达国家轻工产业转移的时代，中国的贸易顺差可以达到1500亿美元，则不难预测，当进入到重化工业转移的时代，中国的年度贸易顺差一定会超过3000亿美元，而每年所接纳的国外直接投资也会超过目前6、7百亿美元的水平，达到1000亿美元以上，如果国际轻工产业转移可以持续20年以上，由于发达国家的重工产业规模是轻工产业的2～3倍，未来重工产业转移持续的时间只会长于20年，而不会短于20年。如果从目前到2030年的25年内，中国平均每年的贸易顺差额是3000亿美元，接受的国际直接投资是超过1000亿美元，则25年累计的外汇收入就是十万亿美元。如果目前的外汇管理方式保持不变，仅贸易顺差与吸收外资所形成的外汇储备就是十万亿美元，说未来中国的外汇储备增长还会继续保持目前的势头，有什么不对呢？

这还不是问题的全部。近年来在中国外汇储备增长中，能够用贸易顺差和国家直接投资流入所解释的部分，大约仅占60％，还有相当大的一部分外汇储备形成，是中国所吸收的国际“热钱”。国际热钱会集中流入中国的原因很多，也很明显，在此不想多加评论，本文想讨论的问题是，为什么会出现这么多国际“热钱”，或者说为什么国际货币的流动性为什么近年来会不断放大。

按照传统理论，一国货币的增长是因为经济产出规模的扩大，但是在新的全球化时代，发达国家出现了持续扩大的贸易逆差，这个现象从货币与经济的关系考察，就变成了发达国家所发行的货币，仅仅是对应于需求的增长，而缺少物质产品的增长。以美国为例，自“9•11”以来，美国经济保持了年均3.5％的较高增长率，但是其制造业的年均增长率还不到1％，经济增长与物质产业产出率的增长差距，就表现为美国持续扩大的贸易逆差，但是美国为了应对这个年均3.5％的经济增长率，也需要增加货币供给，其货币供给量的年均增长率在5％左右，欧元区国家近两年由于经济复苏，货币增长率在8％的高水平，日本为了应对“通缩”，其货币供给的增长率更快。所以对出现巨大贸易逆差的发达国家而言，他们的货币发行实际是对应着为其提供物质产品的发展中国家的产出的。然而中国这样的拥有巨大贸易顺差的国家，对应于自身的经济增长，也需要发行货币，如此就出现了发达国家与发展中国家对应与同一物质产出，发行出两组货币的情况，这个结果，必然会使在世界经济活动中的货币流动性不断放大，由此形成越积越多的国际“热钱”，形成国际热钱不断向中国累积的客观环境。如果国际热钱流入占中国外汇收入的比重继续保持目前水平，则未来25年由此所形成的外汇收入不会低于8万亿美元，再加上贸易顺差与吸收外资所获得的外汇流入，如果中国的外汇管理方式不变，未来25年，中国的外汇储备规模就会直逼20万亿美元大关。

世间任何事物都存在着量与质的界限，量积累到一定程度，就会发生质变。外汇储备雄厚曾被普遍当成防范国际贸易与国际金融风险的坚强壁垒，但是过度储备外汇，已经远远超过了防范国际风险的需要，就会造成新的风险。

这种新风险，首先来自于外汇储备规模已经与中国的储蓄总额等值，2005年，中国的外汇储备规模折算成人民币，约为16712亿元，而当年中国新增的资本形成总值是11268亿元，中国的城乡居民储蓄新增额为21496亿元，外汇储备当年新增额分别相当于这两者的148％和78％，如果与当年中国的新增GDP相比较，外汇储备新增额也相当于新增GDP的75％。

外汇储备增加数额接近乃至超过了中国国民财富的创造额与积累额，说明中国社会财富的积累或储蓄形态，已经基本上采取了外汇形式，因此如果外汇储备发生贬值，就会直接导致国民财富积累的损失，从而会直接削弱中国经济增长的后续能力。根据有关估计，中国目前外汇储备的70％是美元形态，而美元是目前最不稳定的货币，有关研究认为，美元只有在贬值30～40％的水平上，才有可能纠正美国的巨大贸易不平衡现象，美元才能重新建立稳定的基础，如果是这样，相对于中国超过1万亿美元的外汇储备来说，即使美元贬值20％，也会造成超过1万亿元人民币的损失，而这已经基本上等于中国一年的资本积累总额了。最近广东省政府提出，要对造成1千万元人民币损失的本地政府官员进行问责，此举刚一提出就在中国社会产生了巨大反响，可想而知如果中国面临的外汇储备损失风险可能高达数千甚至上万亿元，外汇储备主管当局乃至中国政府会面临多么巨大的责任压力。

有人说外汇储备是一种“平衡资产”，即当某种外汇下跌的时候，一定是有某种与它相对应的外汇上涨了，因此从外汇储备的价值量来看，是无所谓损失的。这种说法虽然不无道理，但是还要与一个国家外汇的使用方向结合起来观察才有正确结论。外汇储备是一国推迟的购买能力，如果中国储备的外汇主要是美元，而与中国进行贸易的国家也主要是接受美元，美元贬值对中国外汇储备所蕴含的购买能力的影响就不大，但是中国也与使用欧元的国家有大量贸易往来，与倾向于使用欧元的产油国组织和非洲国家的贸易关系也在快速发展，中国与美国贸易中有巨大顺差，需要把从对美贸易顺差中获得的美元兑换成欧元，才能与欧盟国家、中东产油国和部分非洲国家进行贸易，由于外汇收入的币种结构与贸易结构不一致，美元贬值对中国外汇储备所保存的国际购买力的损失，就是客观存在的。

这种新风险，也表现在日益庞大的外汇储备规模，已逐渐成为中国政府进行有效宏观调控的巨大障碍。宏观调控的任务，主要是针对宏观总需求的波动进行放松与紧缩的控制，各国宏观调控的历史经验证明，刺激总需求增长的最有效工具是财政政策，而紧缩宏观总需求最有效的工具，则是货币政策。对货币政策而言，最常用且最有效的工具是利率，由于在市场经济条件下，社会总需求表现为货币需求，因此通过加息可以抑制货币需求的增长，相应关紧总需求的笼头。然而在有大量潜在外汇流入的压力下，加息会显著刺激外汇流入的规模的与速度，从而使货币当局为了寻求内外平衡，不敢轻易加息。在本轮经济增长周期中，面对国内的投资过热，加息本来是抑制国内需求膨胀的最好选择，但是中国央行在频频动用存款准备金率与大量使用票据实施对冲操作的同时，却始终不敢轻易加息，就是顾虑到加息的目的本来是为了抑制货币需求，相应减少货币投放，但是加息却会引来更多的外汇流入，由于流入的外汇必须由央行用人民币来购买，反而会增加货币投放，因此在宏观调控工具中，以往对于紧缩总需求最有效的利率工具，在本轮宏观调控中却只能弃之不用。

由于央行进行对冲操作必须付出成本，在目前就是“央票”的利息，而外汇储备的收益表现为用外汇储备所购买的资产收益，因此只有“央票”的成本小于外汇投资收益，中国央行才不会赔钱，这样就极大地限制了中国央行的利率政策空间。今年以来中国央行之所以可以连续进行两次加息操作，主要是因为美国央行已经把基本利率提升到5.25％，已经比中国央行在年初的基本利率水平高出3个百分点。但是美国经济增长高峰在今年二季度以后已经见顶，加息过程即将结束，如果美国为了应付未来可能出现的经济衰退而进入减息过程，中国即便在今后一段时间仍处在经济过热阶段，可能也将因为防止外汇过度流入而不得不减息，中国的货币政策就会由此而丧失其独立性。

这种新风险，还表现在由于外汇储备增长率明显快于中国的经济增长率，会使中国的宏观调控长期面对过热威胁，从长远看会失去保持经济稳定增长的坚固基础。按照目前的外汇管理体制，流入中国的外汇必须由中国央行用基础货币收购，而从央行流出的基础货币进入到货币市场，在“货币乘数”作用下，按目前条件计算会产生4倍以上的放大效果，由于经济增长也需要货币投放来支持，在外汇储备规模还不算特别大的时候，由外汇占款原因所形成的货币投放，可以基本上为经济增长所吸收，因此在以往这个矛盾还不突出，但是自2003年以来，中国的外汇储备年均增长率高达41.5％，经济增长率却只有10％，这样就导致外汇占款所形成的货币投放量，远远超过了经济增长所能吸收的数量。自2003年初至今年上半年，广义货币M2的数量增长了约13万亿元，而“央票”的累积结余额已达2.9万亿元，说明不难被经济增长所吸收的外汇占款货币投放，已经相当于同期货币供给总量的22％，已超过了1/5。从年度看，2003年外汇占款所形成的货币投放，已经与当年全部的广义货币投放量，2005年则已相当于当年货币投放量的2.5倍，即如果没有央行的对冲操作，由外汇占款所形成的货币投放，已经比经济增长所需要的货币数量高出了1.5倍。

如果在未来10年中国的外汇储备增长保持在前10年的水平，经济增长率也保持在前10年的水平，并假设汇率也保持在目前水平，则到2015年中国因外汇占款投放的货币，将是经济增长所需要的10倍，即便未来10年人民币对美元的汇率升值到5：1，也将增加到6倍。因此，外汇储备的急剧增长，必然使中国长期面临货币流动性持续放大的威胁，成为中国在未来长期内不断面临需求过度膨胀，并诱发通货膨胀的重大因素。

最后，对付这种不断加重的新威胁，我们还缺少有效的手段，而现在所用的手段难以持久。目前央行对付由外汇占款所形成的过度货币投放的办法，就是发行“央票”来进行对冲，但是根据有关资料，目前发行一元“央票”，在考虑进去对冲成本后，大约只能从货币市场回收0.3元人民币，由于由外汇占款项下所发出的货币进入到货币市场后有4倍的货币乘数，央行进行一元人民币的对冲操作，在目前条件下就只能从货币市场上回收1.2元的货币流动性，要想全部回收就必须发行3.3元的“央票”。

如果央行不能以1：1的比例用“央票”回收外汇占款所造成的多余货币投放，就会随着外汇储备规模的扩大，使央行的对冲操作难以为继，因为央行1美元外汇储备投资收益所对应的，是超过3倍的对冲成本，随着外汇储备的增长，以及中国经济增长所能吸纳的外汇占款货币投放量比重的下降，央行迟早会面临着巨大的由外汇储备所造成的财务亏损，到央行对这个巨额财务亏损“背不动”的时候，“央票”的操作也就走到了尽头。

新的全球化格局，给中国带来了无限的好处，但远远超过中国所必须的储备规模，且远远看不到增长边界的外汇储备，也给中国带来了新的、极大的难题。当然，这个难题并不是单单出给中国的，根据国际货币基金组织的最新数据，在过去的10年，发展中国家的外汇储备增长了3倍，达到2.9万亿美元，占据了世界全部外汇储备的70％，而在过去10年，发达国家的外汇储备仅增长了1.5倍，单从去年来看，发展中国家的外汇储备较前年增长了18%，而发达国家的储备却下降了1.5%，所以，这个外汇储备增长的难题是出给所有发展中国家的，只不过是由于中国在新全球化格局中，在所有发展中国家中走得最靠前，所以最先感觉到外汇储备规模的扩大原来是一个难题。

解决这个新全球化格局所带来的难题，要突出一个“用”字，就是要一定要找到合理的花钱领域，把多余的外汇尽量用出去。外汇收入不等于外汇储备，未来25年中国虽然可能拥有20万亿美元的外汇收入，但只有用不出去才会形成外汇储备。

中国是一个发展中国家，又是一个资源拥有量与人口规模极度不对称的国家，所以应该花钱的地方还很多，特别是应花在购买国外资源上面。油田、矿山乃至农地都应该成为中国对海外大规模投资的对象，并且应该建立与国家经济规模相称的战略资源储备。为了加快对中国的工业技术基础的改造，也应该大量从发达国家引进先进的技术装备，甚至直接到发达国家去收购相关的工厂和研发机构。为了更好地与世界各国进行贸易，中国亦应加快港口、船舶与航空企业的现代化，并到海外进行流通企业与流通设施的大量投资。总之，中国可以并应该使用外汇进行投资的领域是很多的。

还需要看到，即便中国以及找到了合理的外汇使用渠道，并成功花掉了大量外汇收入，但仍然可能存留下超过正常储备需要的巨额外汇储备，所以还是需要研究新的、合理而有效的外汇储备管理办法，这是一个在宏观调控领域亟待找出答案的重大课题。

2006年11月6日