A.导言

本文探讨在新兴市场和转型经济中金融市场发展的制度条件。我们集中论述证券市场法律和监管框架的发展，但我们的框架同样适用于有关信贷市场和银行制度的法律。鉴于金融市场对经济增长和发展的重要性（McKinnon，1973），为促进这些市场发展所作的努力已成为转型经济中经济政策的基石。然而并非所有国家在创建可持续发展的金融市场方面都同样成功。即使那些以公认的治理金融市场的最佳做法为蓝本的国家，也是这样。本文对此现象提供了解释。

我们首先设定前提，即：法律是内在不完备的，这意味着不可能制定出能准确无误地说明所有潜在损害行为的法律。因为法律不完备，法庭执法并不总能有效地阻吓违法。通过重新分配剩余立法权和执法权（LMLEP ）而非试图徒劳无功地制定完备的法律，执法的有效性可得以提高。在其他论文中，我们说明，当法律高度不完备且违法行为会导致重大损害时，将执法权分配给监管者而非法庭是最优的（Pistor and Xu ，2002；Xu and Pistor ，2002）。

然而，类似的解决方案，在商法发展历史悠久的发达市场经济中运作极好，在转型经济中却可能不起作用。原因在于，转型经济面临着导致法庭和监管者执法均无效率的情况。对于在发达市场经济中尝试和检验过的典型的执法形式，我们指出使之受到削弱的两种关键情况：法律不完备的程度，可靠信息的缺失。转型经济已开始对法律体系进行大规模改革。然而新制定法的范畴和含义很难根据成文法本身加以辨别。由于语言、文化和制度差异，那些引自别国且有助于解释法律的判例法不太容易转化。因此，从别国移植法律的国家很少或几乎没有用以法律解释的根据，而这又导致被移植法律更加不完备。只有在大量的国内判例法得以发展之后，个人包括执法者才会了解新法的范围和局限。

法律越是不完备，其阻吓效果越弱，因为其范畴及含义的不确定性随着不完备程度的提高而增加了。并且，对如何有效地处理新的法律问题，转型经济中的法庭经常缺乏能力和经验，这恶化了法律不完备的问题。试图引入监管者来改进执法可能不起作用，这主要是因为监管的有效性极端依赖于信息的可靠性。在使早先的、按照社会主义会计准则编纂的会计数符合新会计标准的过程中，转型经济中的公司面临大量问题。即使它们这样做，仍有许多人非常担心这些新簿记方式体现的公司内在价值到底有多大的可信度。并且，财务数据转换所带来的不确定性创造了操纵市场的可能。结果是，监管者获取的信息远比发达市场经济中的杂乱无章。随着时间的推移，信息会变得更可靠，中介机构也可以进入市场帮助核实信息——但在此之前，监管者执法是无效的，甚至可能导致监管失灵。转型经济因此面临这样的基本困境：他们需要发展金融市场，然而又缺乏这样做的要素。最糟的是，在中短期内，在别国长期有效的执法方法可能没有作用。在发达经济中，金融市场出现之时既已存在大量商法，与此不同，转型经济和新兴市场中的法律、法律制度以及市场却需要同时创建。

转型经济的替代策略，是使用执法之外的措施来启动市场的发展。本文提出一种重要的策略，即获取有关公司潜力的内幕信息。这一策略势必更不透明，同时会引起对那些负责挑选公司的代理人是否负责任的担忧。不过，只要确保集体决策以及让参与挑选过程的人承担错误决策的责任，以上问题是能够控制的。如果这些核查能够到位，较之在转型经济中无效的标准执法策略，这些执法之外的措施更不易产生腐败和监管者俘获。原因在于，在转型经济中导致标准执法策略无效的因素，即高度不完备的法律、低质量的信息，也给了执法机构行使自由裁量权的充足空间，而后者是很容易被滥用的。荒谬的是，标准的执法机构和惯例的出现掩盖了这样的事实，即：在法律不完备的根本问题以及信息问题的前提下，这些机构和惯例往往是扩大而非减少了腐败的范围。与之对照，只要减少滥用可能性的其他机制（比如多方决策、竞争）到位，那些看似容易产生腐败的程序可能更不易被滥用。

我们以中俄的经验作为例子，说明在尝试快速启动金融市场的发展方面的两种不同策略。两国的这一过程均始于20世纪90年代早期。俄罗斯将成千上万的公司私有化，并向公众发行股票，以此开始金融市场发展的过程。此时，法庭是惟一的执法机构。1994年，建立了一个证券委员会，起初其权力有限，但随着时间推移而得以扩大。我们获得的数据表明，法庭和监管者在执法方面均极为活跃。然而，俄罗斯金融市场的发展一直很缓慢。20世纪90年代早期私有化的公司大多数从未交易过。主导市场的是石油、采矿和能源公司，这些公司的潜在资产多到足以平衡那些对其缺乏信息和可靠治理结构的担忧。事实上，上市公司的股票总是同时变动，这表明公众几乎不去关注公司的特定信息。

中国则相反，几乎所有上市公司都是部分国有的。20世纪90年代发展起来的法律框架为那些希望向公众发行股票的公司建立了一套详细的考绩制度。但这一制度由配额制取代。在配额制下，国有企业以资本形式筹集的资金数量，是按照地区或部门来分配的，后者于是要负责挑选公司。在银行贷款日益不足的情况下，进入资本市场对公司极富吸引力。制定坏决策的风险不仅由投资者承担，也由负责挑选公司的机构承担，因为后者不得不救助在市场上失败的公司，并且面临着今后的配额下降。如今中国上市公司的数量远高于俄罗斯。制造业的公司主导市场。最引人注目的是，上市公司股票变动的不相关性与日俱增，这表明投资者可利用的公司特定信息越来越多。

我们认识到，在解释中俄金融市场发展经历的分歧方面，不完备法律和信息问题并非惟一因素。本文的目的是提供一种理论，以助于解释标准的执法惯例为何在转型经济中作用不佳。我们要说明，我们引用的俄罗斯和中国的数据与我们的理论相一致，但我们并未宣称我们能完全排除其他的解释。

B.不完备法律下的执法

我们在早期论文中发展了不完备法律理论（Pistor and Xu 2002）。我们主张法律是内在不完备的。即使最好的、意图使社会福利最大化的立法者也不能制定充分完备的法律，因为立法者不能预见未来所有可能的情况。立法者（法庭、立法机构等）可以选择制定相对完备的法律，但不能从根本上避免这样的问题，即：即便最好的努力也会导致法律不完备。在法律不完备的前提下，为保证有效执法，处理未来可能情况的权力即剩余立法权和执法权（LMLEP ）必须加以分配。虽然这样做并不会产生充分的阻吓（毕竟法律不完备），执法仍能得以增强。

如果法律完备，也就是说，如果法律能准确无误地规定未来所有可能的情况，法律就能充分地阻吓损害行为。如此一来，法律的关键任务就是规定惩罚的合适程度。现有理论预测，充分了解“完备”法律的理性人不会违法。确实，多数有关执法的传统文献（Becker 1968；Stigler 1970；Polinsky and Shavell 2000）都集中论述惩罚的合适程度，并隐含地将法律视作是完备的。与之对照，如果法律不完备，法律阻吓则无效。我们主张，在法律不完备的次优世界中，为了处理我们在制定法律时未能预见的未来可能情况，从而增强执法的有效性，法律体系需要分配立法权和执法权。没有立法权和执法权的分配，即便许多违法行为导致了重大损害也不会受到制裁。收集足够多的专家意见后的立法变更能使法律更完备，但这只在将来有效。并且，修订法所未能预期到的新的损害行为或实际情况毫无疑问还会发生，从而使得法律再次不完备。

在法律不完备的前提下，至关重要的问题是，谁应该掌握着根据新情况来解释或修改法律的权力。我们认为，立法权和执法权的分配，应该和不同机构所行使的立法和执法功能相联系。接下来，我们给不同机构设定特定的功能，必须承认，这有些程式化，但它与发达市场经济中相应机构所行使的功能极其类似。立法机关是事前立法的机构，通常不行使任何执法权。法庭一般在事后立法，即在案件的关键事实揭示之后。不过，判例法一旦制定，对于将来发生的行为同样在事前有威慑作用。法庭还行使执法权。更重要的是，仅在当事人而非法庭本身起诉之后，法庭才执法。这一当事人可以是受害人或政府机构（比如检察官或行政机关）。因此，与主动执法者相对，我们称法庭为被动执法者。这种机制的特点对法庭作为中立裁判者而言至关重要。

监管者也兼具立法和执法功能。和立法机关一样，他们也在事前立法。与立法机关不同的是，监管者一般仅就特定活动或领域被授予有限立法权，但在其立法权限内，监管者能更灵活地修改法律，同时程序上的要求也更少。这使得他们较之立法机关更易回应社会经济或技术的变革。不过，建立一个专门的议会委员会（parliamentary committee ）来处理特定法律领域也能起到相似作用。因此，监管者与众不同之处，并非其灵活性更大或者较之立法机关更专业，而是它能兼具立法和主动执法功能。与法庭不同，监管者能主动开展调查、禁止损害行为或强制罚款，而不必等着他人起诉。这些特点使得监管者成为潜在的强势执法者。恰是这些特点，也引起一些担心，因为监管者可能滥用这些权力，从而压制可能有益的行为，甚至导致寻租活动。因此，为优化执法，重要的是要确定监管收益超出其潜在成本的条件。

法律高度完备时，法庭的被动执法有足够的阻吓效果。因此，将立法权和执法权重新分配给其他机构会更好。立法权和执法权的最优分配取决于许多因素，包括预期损害的程度、损害行为进行标准化的成本，这些对于监管者有效执法都至关重要（详细的分析，参见Xu andPistor 2002）。[1]当企业进入市场，投资者便面临着柠檬问题（Akerlof 1970）。信息虚假陈述事件会严重阻碍股票投资，财务报表中的股票欺诈阴谋或系统性的虚假陈述在揭露之后导致市场崩溃便足以证明这一点——最近，市场在发现安然、世通等公司财务报告虚假之后的反应也是证明。因此，损害的预期程度（它削弱证券市场的作用）很高。所以，那些在损害发生之前就能禁止损害行为的机构举足轻重。理论上，法庭也可以在损害发生之前禁止损害行为。不过，仅仅在有人（比如在恰当的时候，需要恰当的激励才进行诉讼的现有股东或潜在投资者）起诉后，他们才能这样做。与之对照，监管者本身就能启动执法程序，不需要等他人起诉。另一方面，金融市场的披露规则能以合理成本进行标准化。立法者能定义必须披露的信息类型，并且随着时间的推移，当市场行为改变，或者投资者明显需要其他信息时，他们能修改规则。赋予监管者这种权力确保他能比立法者更快、更灵活地采纳披露规则。并且，应立法活动的进一步需要，监管者能利用其在执法中获得的专业意见来进行裁决。

总之，在不完备法律下，仅依靠法庭被动式执法的法律体系可能会经历阻吓失灵，将立法权和执法权分配给监管者会更优。不过，监管者的功效取决于他们对以相对低成本进行标准化的公司特定信息的利用能力。在下一节我们会说明，如果标准化信息无法获取或者不可靠，法律体系或市场会遭遇监管失灵。因此，需要替代性的治理机制。

C.转型经济中的阻吓和监管失灵

在转型经济中，法律不完备问题和信息问题均比发达市场经济更为严重。给定同期发生的经济和法律改革的规模及范围，转型国家的法律必定是高度不完备的，也就是说，其含义以及对特定案件的适用大部分都未经检验，因此责任范围是不确定的。结果，法庭执法不能有效地阻吓违法。关于这一主张的直觉，我们在相关论文中正规化了（Xu and Pistor 2002），其内容如下：如果预期惩罚的程度足够高，阻吓有效（Becker 1968）。贝克尔的模型基于如下隐含的假定，即法律是完备的，且只要预期惩罚足够高，个人不会实施损害行为。可以证明，转型经济中的不完备法律问题远比西方金融市场发展之初要严重。当英国的证券市场在19世纪铁路狂潮期间高涨时，既没有证券法也没有监管者来监督公司向公众发行股票时所需披露的信息种类和数量。但当时手边有高度发达的契约法和侵权法。虽然这些法律的原则是为完全不同的案件制定的，仍有足够多的判例法可加以利用，以判断这些原则应该如何适用于新产生的证券欺诈和信息虚假陈述案件。并且，在处理商业性质的案件，以及随着时间推移针对新的事实来修改法律方面，法庭很有经验。尽管在处理证券事项的执法问题上，法庭的执法最终被证实为无效，但在推动有关处理证券欺诈阴谋的法律标准，以及强制承担民事和刑事责任方面，法庭仍发挥了重要作用。并且，立法机构密切关注着判例法，在任何时候，当它认为有理由去弥补法庭留下的空白或纠正其做出的裁决时，它很容易进行干预。

与此相反，俄罗斯或中国在转型之初没有多少商法。中国在20世纪50年代晚期就破坏了法律体系，实质上在1978年后是从零开始（Zheng 1988）。俄罗斯则残留着过去的社会主义法律以及改革（Perestroika ）期间制定的基本法（Black ，Kraakman，and Hay 1996；Pistor1997）。它的整个体系，不仅是公司法和证券法，还有契约法、侵权法以及白领犯罪法，都不得不重新发展。转型经济中法律改革的速度是明显的。多数国家在转型开始后的二十年内就在书面上制定了相关法律（Pistor，Raiser，and Gelfer 2000）。

然而，在书面上制定法律仅仅是建立有效法律体系的第一步。不完备法律理论有助于解释为什么是这样。由于法律不完备，它对于特定事实的含义和暗示就不可能轻易从制定法本身获得。即便法律是高度明确的，新的事实也会产生新的关于法律应如何解释的问题。比如，有一法律条款禁止董事代表其任职公司与其持有大量股票的公司进行交易，俄罗斯法庭曾经不得不就此裁定，如果董事是在交易进行后不久才获得股票的，此条款是否仍适用。要规定董事或经理对公司所负信托义务的所有可能含义和适用情况是不可能的。任何这样去做的企图都会留下关键的问题无法解决。通过使用宽泛、模棱两可的用语，立法者实质上是让执法者就条款在特定案件中的适用赋予其含义，换句话说，他们将剩余立法权分配给了执法者即法庭和监管者。相反，试图清楚明白地界定违法行为却会导致对法律的规避，而且要求今后的立法都要避免产生大的法律漏洞。但在一个迅速发展的金融市场中，产生法律漏洞的可能比比皆是，这就导致阻吓失灵。

如果法律不完备，个人和执法者皆不能保证，某一特定行为是否会属于法律管辖的范畴而因此面临惩罚。为了确保遵守那些即使是不完备的法律，法律体系也会提高惩罚的程度。然而，这可能导致对无害和可能有益的行为的过度惩罚。因此，法律未能实现最优阻吓。更进一步，我们指出，金融市场越大，阻吓失灵问题越严重。[2]原因在于，在惩罚程度既定的情况下，当市场价值增加时，投资者因欺骗而获得的利益也增加。为了阻吓欺骗，惩罚程度将不得不提高。但对于任何给定的法律不完备程度，这样也会提高无害行为的预期惩罚。为避免对此类行为的过度惩罚，阻吓程度的提高是有限的。

高度不完备的法律、相对高度不完备程度而言的低程度惩罚，以及极高的市值，这些结合在一起，会导致阻吓失灵。法律越不完备，阻吓失灵的可能性越大（即使金融市场还很小）。给定转型经济中法律不完备的程度，较之法律体系发展较好的国家，转型经济更可能在金融市场发展的早期经受阻吓失灵。

为了解决阻吓失灵问题，引入监管者可能是明智的。通过禁止可能产生损害的行为，监管者可以在事前执法；他们能设定进入壁垒并以此在上市前筛选公司。不过，这些监管工具的功效关键取决于公司特定信息的质量。[3]在转型经济中，可靠的公司特定信息很难获得，因此标准做法（比如披露财务信息）更会误导而非反映公司的真实价值。如果强制披露规则很普遍，现有的账目就会被直接换算成可接受的以市场为基础的账目，以创造出财务信息，而前者原本是在与市场价格毫无关系的社会主义会计准则下产生的。中国的资产负债表至今仍保留着双重条目：一个是根据法定会计准则计算的公司资产价值，这是合法的，但并未反映出公司内在价值；另一个则是重新评估的，可能更贴近真实市值，但在许多资产的市场仍不发达的环境下，这也仍是存有疑问的。与此类似，我们已经指出，在转型经济中，财务帐目往往不能反映公司业绩，这部分是因为避税条款，部分是因为公司在冥思苦想着如何记录旧债或实物交易（Bailey 1995）。由于缺乏可靠、独立的信息来源和专家，信息问题恶化了。

在这样的环境中，监管者的主动式执法不可能有效。根据披露规则，监管者会要求发行人披露一系列标准化信息，然后利用这些信息进行“气味测试（smell test）”（Coffee，1999），也就是说，来决定公开发行是否要继续，或者是否应要求其提供额外信息。一旦额外信息被披露，监管者再决定公司是否可以继续发行股票。如果所提供的信息很庞杂或是经过巧妙处理，气味测试和最终的决策会有很大的误差幅度。换句话说，在信息不可靠的环境中，监管者缺乏必要元素（可靠信息）去实现有效的主动式执法。结果便是监管失灵。给定信息问题的严重程度，监管失灵在金融市场发展的相对早期更可能发生。结果要么是市场失灵减弱，要么是市场在达到某一关键的临界点后崩溃（给定法律高度不完备以及信息问题严重两个约束条件，在这一临界点，欺骗的激励超出了现有机构的执法能力）。

D.金融市场的治理：俄罗斯和中国的经历

在20世纪90年代早期，中国和俄罗斯着手设计一系列政策，以推动公司证券类金融市场的发展。有证据表明，早在20世纪80年代，中国公司就在寻找筹集资金的新方法，并且许多公司已开始发行股票。股票市场应运而生，但后来却因管制而销声匿迹（Zhu ，2000）。在俄罗斯，20世纪80年代晚期，商品市场为金融市场的发展开辟了道路，但金融市场真正开始发展，却是1991年发放私有化凭证（privatization voucher ）以及随之进行公司股票交易之后的事了。

近年来的研究指出法律作为金融市场发展的决定因素的重要性（La Porta et al.1997），但我们认识到，除执法外还有其他因素可能影响着金融市场的发展。依据我们的理论分析，对这两个转型经济在建构有效的金融市场治理结构方面的能力，我们做出几个预测：

1.在转型经济中法律高度不完备的前提下，法庭制度不能有效地阻吓证券欺诈行为。因此，至少在金融市场发展的初期，法庭在执法方面只会起到很小的作用。

2.监管者的执法有赖于从公司获取的信息质量。假定从转型经济中的（前）国有公司获取的信息是低质量的，并且缺乏发达的会计和审计职业，因此监管者也不能确保执法的有效性。

3.没有有效执法，除非国家找到克服不完备法律和信息问题的方法，否则金融市场将遭受阻吓和监管失灵。

a.俄罗斯的情况

我们首先描述俄罗斯建立金融市场治理结构的历程。俄罗斯的经历更吻合法庭和监管者执法的常见模式。1992年俄罗斯发动了大规模私有化计划，这使得整国人都成为了股东，借此，俄罗斯试图快速启动金融市场的发展。所有的俄罗斯公民都被授予了凭证，他们可以将凭证直接或通过中介机构投资于所选择的公司。超过15000家公司被组织成股票可自由交易的开放式联合股份公司（open joint stock company）（Boycko，Shleifer，and Vishny 1995）。人们希望拍卖过程能披露公司的特定信息，因为其间凭证投资者可以在不同公司间进行选择。然而经证实，这并不成功，因为所有公司是不可能同时置于拍卖台上的。并且，远距离的投资者几乎不可能获得公司的信息。尽管政府使用了一套标准规则来描述公司的潜在资产、雇员人数和财务状况，但对于公司在竞争性市场环境中的生存潜力，却几乎没有揭示出任何信息。因此，毫不出人意料的是，大多数凭证投资者都投资于本地的，特别是雇佣他们的公司。金融中介（比如凭证投资基金）对从公司获取的财务信息几乎也不抱信任，而只专注于贿赂公司官员以获得更好的信息（Frydman ，Pistor and Rapaczynski，1996）。

俄罗斯在1994年完成大规模私有化计划。当时，商事法庭、仲裁法庭，都已在运作中。法庭定期处理证券纠纷，1997年有1834起案件，1999年大约3483起，2000年有2403起。要确认的是，这些数字包括了所有和金融工具相关的纠纷，而涉及公司股票的纠纷只占这些数字的一小部分。但无论如何，这些数字表明法庭在发挥作用，并且在定期发布规则。

1994年12月，叶利钦总统签署总统法令，设立了证券市场监管联邦委员会（FCSM）。俄罗斯议会则花了两年多时间，采纳了一套全面的证券法。新法授权FCSM监督金融市场。同样在1996年，俄罗斯第一套全面的公司法制定了。该公司法以在公司治理比较方面极为杰出的美国学者所撰写的草案为基础，非常（若非完全）接近美国模式（Black and Kraakman，1996）。两部法律所遵循的策略稍有不同。公司法试图加强股东权利，但未将强大的立法权和执法权分配给法庭。这样做是基于对俄罗斯法庭迟钝、不合格甚至腐败的评价（Black and Kraakman，1996）。通过赋予股东大量自行执法的权利（包括大量的信息和投票权），法典起草人试图绕开法庭。这种策略并不成功，主要是因为，所谓的自行执法权，经证实至多算是“自行救助”权，因为股东是无法针对管理层来执行这些权利的。与此相反，《证券法》授予法庭执行证券法的最终权力。新创立的FCSM有权启动执法程序，但若要强制罚款或让一家公司退市的话，它必须在法庭起诉。这种策略可看成是针对强势政府机构的传统，人们担心他们会削弱而不是支持后社会主义国家的市场发展。另一方面，这也许反映了叶利钦总统和国会（国家杜马）之间持续的权力斗争，前者通过法令设立了FCSM，并让其追随者在其中任职，后者则对叶利钦的经济政策心存疑虑。无论如何，未能赋予新监管者以独立的执法权，使得监管的功效削弱。

针对持续不断的执法问题，1996年的总统法令扩充了FCSM的执法权。最终，随着《投资者保护法》的采纳（2000年初生效[4]），在1999年，FCSM的权力发生了彻底改变。新法规定，FCSM可以不必经法庭允许，就对不遵守《证券法》和《投资者保护法》的公司处以罚款，罚金数额不超过最低工资的10000倍。其中包括，对违反登记要求、未能披露相关信息以及散布误导性信息的行为，都可处以罚款。FCSM还可以授予其在国内不同地区的分支机构以执法权。

这些改革的结果便是，如今俄罗斯拥有一套到位的法律框架，在许多方面，它类似于美国式的证券监管。在向公众发行股票之前，公司需要在FCSM登记，并披露相关的公司信息。未能做到这些就要受到监管者的惩罚，后者有合法的权力来禁止某些行为、罚款，以及启动法庭的执法程序。此外，FCSM制定规则，并针对变化的市场环境实施监管。这些执法活动的信息表明，在建立一套合理的金融市场发展的法律框架方面，俄罗斯已经取得一些进展。《投资者保护法》制定后的第一年，FCSM启动了1318起执法程序，在2001年则超过6000起。[5]

不过，尽管在发展法律框架方面取得了显著进步（这些法律框架大部分与发达的市场经济中的类似），现在这一体系并未对金融市场的发展做出多大贡献。由于政府贷款违约，俄罗斯的金融市场在1998年8月崩溃。2002年，俄罗斯再次成为新兴市场的明星。然而，这些成果大部分归因于石油价格的上涨。确实，在1999年，俄罗斯市场资本总值的73％由石油、天然气和采矿部门的公司，其次是公用设施和电讯公司所构成（IFC ，2000）。并且，几乎不存在初次公开股票发行，这表明，这些公司并未利用资本市场获取外部融资，换句话说，在投资者获取投资回报面临着不确定性的前提下，他们几乎没有兴趣进行投资。最后，也是就我们的分析目的而言最富有启示性的一点是，俄罗斯交易所中交易的股票显著地同时变动。Morck ，，Yeung ，和Yu（1999）观察到，新兴市场的股票倾向于共同变动，但在发达的市场经济中，不同公司的股票变动彼此之间更不相关。他们指出，其原因在于公司特定信息的缺失。他们将股票的共同变动作为公司特定信息的指标，发现在不同国家，共同变动的范围从0.03（美国）到0.6（Morck ，Yeung ，and Yu，1999）。大多数情况下，共同变动随着时间推移而下降。在俄罗斯，共同变动的水平在1995年是0.28，1998年升至0.46，2000年达到0.37.[6]这表明，法律改革还未提高投资者可利用的公司特定信息的水平。1998年的数据因当年金融市场的崩溃而受影响，但即使把这年的数据剔除，2000年共同变动的程度仍高于1995年。

b.中国的情况

在几个重要方面，中国的情况均不同于俄罗斯。在中国，国有公司的私有化并不先于市场发展，而是在改革十年才后开始，此后，国有企业在证券交易所上市，且部分股票由私人投资者交易。大约60－70％的公司股票保留在政府手中，只有30%－40％发给私人投资者。2002年12月，国务院颁布规章，允许外国投资者购买上市公司中不同政府机构所持的股票。中国利用现有的行政机构作为金融市场的初始监管者和监督者，而非从零开始设立机构。这些机构由新设立的证券监管者所取代只是渐进的。并且，在过去十年中，尽管中国在金融市场也创立了极其发达的法律基础架构，市场在大部分时期仍由其他机制治理，这些机制并非严格的执法机制，因此我们称之为“执法之外的机制（beyond law enforcement）”。最重要的是，中国采取分权式选择程序（decentralized selection procedure ）来确定要上市的公司，并实行配额制来激励地方机构关注挑选过程。

在金融市场法律基础架构的发展方面，我们观察到，机构和规则的繁衍发展曾受到过好几次压制，其目的都是为了实现监管基础架构的流畅化和集权化。1986年，中国人民银行（PBC ）被指派为监管金融市场的核心机构，此职能一直正式保留到1992年。有证据表明，直到今天，PBC 及其地方分支机构仍参与监督市场和确保执法。[7]此外，国家审计署一直负责监督国有企业，包括那些股票已在交易所进行交易的公司。在地方，1990年设立了两个主要证券交易所（上海和深圳），都采纳了上市规则和规章。随着时间推移，他们的权力被中央监管者接管。事实上，根据1999年《证券法》，证券交易所似乎在起一种更类似于中国证监会（CSRC）的作用，而后者是作为金融市场监管者出现的。

1992年，国务院设立了国务院证券委员会（SCSC）。SCSC成为制定金融市场政策的重要机构，但并非成熟的监管者。监管的任务由1993年国务院设立的第二个机构即CSRC承担。1998年两个机构合并为一个机构即CSRC.CSRC 的主席是国务院的在职官员。因此，中国并未试图建立独立的监管机构。CSRC被授予了一些立法权，所以早在1993年，它就颁布了上市要求。然而，直到在1999年采纳《证券法》，以及CSRC通过与SCSC合并而得以增强之前，一直是国务院颁布金融市场治理的大部分方向性规则和政策，其中包括1993年的证券交易所和证券欺诈行为管理办法、1995年的B 股办法。

1994年，中国采纳了第一部全国性的公司法。对希望发行股票并在证券交易所上市的公司，该法制定了详细的考绩要求。其中包括，公司必须证明：至少有三年盈利；已向公众发行股票；其中至少25％由普通公众持有；注册资本超过4亿元人民币。此外，公司需要获得相关证券主管机关和证券交易所的许可。除这些要求外，公司必须指定一家特许投资银行作为承销人，且只允许在特许律师事务所中选择其中一家来协助准备股票发行和上市的相关文件。1999年，中国第一部全面的证券法制定了。其中并未直接提到CSRC，但提及国务院“授权的部门”，该部门负责监督金融市场，一般都将它解释为CSRC.该法授予此部门市场管理的主要职能，同时也允许它将决定权（比如交易许可权）授予交易所。根据该法，CSRC可以颁布实施型规章，事实上，它已大量使用该权力。2000年2月，CSRC颁布了新的证券发行办法；3月，它宣布，新公司的股票发行期间可以超过24个月；同月，它颁布了新的承销商信用评估指引。

考虑到中国金融市场发展更快速，上述机构的执法活动与俄罗斯相比已经算是很少了。CSRC的行政处罚可采取几种形式，包括从非正式的批评到正式的裁定。我们只获得了后者的数据。从1997年至2001年末，CSRC公布了205项正式裁定，针对操纵市场的有15项，散布违法信息的两项，内幕交易的9项，违反披露规则的39项，未经相关许可在海外证券交易所上市的3项，还有的违法行为涉及管理客户账户以及利用私人账户进行股票投机（Pissler 2003）。在此期间，总共有900多家公司在中国证券交易所上市，是俄罗斯的四倍多。

直至最近，中国实质上都没有证券类的诉讼。公司法和证券法均未明确给予投资者起诉权。投资者及其律师提起集团诉讼的意图，也因2001年9月的最高法院司法意见而落空。[8]该意见声称，法庭在当时没有处理这些案件的能力，因此，此类案件不予受理。2002年1月，该裁定经修改后认为，如果公司在招股说明书中发布误导性信息，法庭可受理该案，但前提是CSRC已就该事项进行调查并做出生效处罚决定。[9]最后，2003年1月，最高法院发布了新的指导性意见，其中详细阐述了投资者诉讼的条件。[10]这项裁定已引起新一轮起诉浪潮。不过，法庭会如何处理此类案件，以及其执法是否会最终增强执法活动的有效性，还要拭目以待。但对已过去的中国金融市场显著发展的十年而言，这些正式的执法机制并未发挥重要作用。

因此，只看以上列出的金融市场监管的常见框架，我们会遗漏中国金融市场发展早期的大部分治理机构。要深入理解，必须考察除执法之外的那些措施。在我们看来，中国采取的除执法之外的最重要的金融市场治理结构，是用以挑选公开发股公司的分权式程序，以及在地区之间创造竞争的配额制。[11]我们并不是说，配额制的设计是出于我们所描述的目的，但我们认为，在法律极度不完备以及缺乏可靠的标准化信息而导致标准的执法机制失灵时，它发挥了重要作用。在配额制下，北京将以人民币计的一定数额分配给不同的地区和部门，这些机构管辖的公司便能利用这些数额向公众发行股票。至于在实践中这一过程如何运作，我们几乎没有可利用的数据；我们只能依赖有关中国资本市场早期发展的详细分析（Fang 1995），以及对知情内部人士的访谈。很明显，公司可利用的资本总额是通过与中国人民银行的协商而获得的。中国人民银行试图减少对国有企业的贷款，所削减的贷款数额则由筹集资本基金（equity fund ）的选择权所取代。这些选择权的分配（以分配给各地区和部门的人民币价值表示）是紧张的内部讨价还价过程的结果。对某个地区有帮助的因素，包括其幅员和经济上的重要性（尤其是过去在经济上的成功），还有那些已经在市场上进行交易的公司业绩。

一旦数额确定，就要依靠省级政府，与公司所有者，包括各部委、人民银行的地方分支机构以及其他在公司中持有股份的政府机构共同协商，从而确定上市的公司并进行推荐。在此过程中，公司被频繁地重新包装。通过建立子公司来剥离有价值的资产，这家子公司而非母公司将被推荐上市（Oi and Walder ，1999）。有时要合并公司，有时不同公司的资产会被组合到一家联合所有的公司中，这家公司接着会上市。在各省推荐公司之后，最终决策留待CSRC做出。为限制市场准入，CSRC会频繁地使用拖延策略，而不是爽快地予以拒绝。CSRC采取这些措施，不仅是受某一特定公司或省的特点所影响，而且是对市场吸收能力的担忧。

在我们看来，配额制最重要的方面是，当与投资者相关的信息不可能进行标准化，并且不能利用中介机构对这些信息进行核实或证明时，配额制使得知情机构愿意去收集分散的信息。选择过程有助于发掘公司信息。因此，对那些必须评估公司未来潜力以进入市场的人而言，该过程改善了他们的信息基础。由于该制度涉及到不同政府机构的参与，它确保了在揭示关键信息方面有足够的竞争。有关过去业绩的财务报告还不是制定此类决策的主要相关信息，因为过去的业绩至多是部分地基于市场标准，相反，主要信息应包括对公司资产和管理潜力（即不容易进行标准化的信息）的质量评估。

对配额制的正面解释取决于这样的观点，即：公司选择程序中所涉及的各省和部门有激励去挑选更好而非最差的公司。有证据表明，该制度对创造这样的激励是有作用的。用资本金取代政府贷款并不能保证各省和部门实质上会用心选择成长型公司上市。确实，各省可能本希望分散亏损公司带来的负担，因此会倾向于把他们的柠檬扔给市场（Akerlof and Romer，1993）。不过，公司选择程序中所涉及的政府机构都是明确的，这个事实意味着，可以让他们为制定坏决策承担责任。有些情况下，地方政府有压力要“照顾好自己的孩子”，淘汰亏损公司。并且，地方管理者也日益将本地区的业绩看成自身政治生涯的踏脚石。如果“他们的”公司有一家破产，前途就会严重受损。最后，某个地区或部门的公司失败了，会剥夺未来分配给该地区或部门的资本配额。总之，配额制中渗透了一些竞争措施，从而创造了要关注公司选择程序的激励。我们并不认为，配额制能确保被挑选出来的总是最好的公司，但是我们认为，它能削弱把最差公司推向市场的激励，因此大大减少了创建柠檬市场的可能。

2000年，中国宣布要取消配额制，并且在决定公司上市时，CSRC将更多地依靠公司法规定的上市要求、其本身的上市要求，以及从特许中介机构所确认的财务数据中获得的信息。不过，由于还有许多已获许可但还未能发行股票的公司在等待上市，配额制的阴影还不能散去。

由于没有预先设定的标准和透明的信息来源，很明显，分权式的公司选择程序容易产生腐败。不同政府机构之间的谈判并不公开，也不透明，这导致要监管很难（如果并非不可能），因此也减轻了政府机构的责任。1994年公司法所设定的最低绩效要求已由配额制有效地取代，但除此规定之外，公司的选择便没有明确的标准，这使得挑选公司的过程看来像是黑箱操作。事实上，新闻报道表明，该程序不利于那些政治影响力小但也许绩效更好的公司。不过，把很快就会垮掉的柠檬引入市场会让地区或部门受到惩罚，这种惩罚足够强大，从而可以避免那些完全依靠政治讨价还价而非经济绩效的策略。并且，对每家公司的推荐都是多方讨价还价的结果，这意味着，不同的当事人都会去注意他们的竞争对手试图从讨价还价中抽取多少私人利益。

c.俄罗斯和中国的比较

考察有关股票市场运营的任何标准度量，包括上市公司的数量、市场资本总额，以及作为流动性度量的市场换手率（Levine and Zervos 1996），中国都超过了俄罗斯。2002年1月，中国的上市公司超过1131家——而1990年是10家，相比之下，俄罗斯只有245家。作为GDP 一部分的市场资本总额是5240亿美元，但俄罗斯是629亿美元（Gao ，2002）。市场资本总额数据必须就政府所持股份进行修正，后者大约占公司总股份的60％。不过，要注意，对俄罗斯公司也必须做类似的修正，因为，包括政府机构或政府控制的实体在内的大股东，总共控制了超过50％的上市公司。最后，在俄罗斯，几乎没有公司尝试初次公开发行，或者在上市后进行二次发行。两个市场的扭曲使人怀疑这些比较能有多大意义。不过，即使我们要对数据进行大量修正，不可否认的是，考虑到中国较低的GDP 水平——经证实，这个指标是股票市场发展的强效预报器（Claessens ，Klingebiel，and Schmukler ，2002）——该国金融市场的强劲表现仍是非常令人瞩目的。

根据以上描述的治理体系，中国金融市场发展最惊人的特点在于，股票共同变动的指标显著降低，从1993年的。31到2001年的。22（Morck et al.1999）。尽管这仍远高于发达市场经济的水平，但却比俄罗斯的低得多。这一趋势表明，在中国，投资者可利用的公司特定信息多于在俄罗斯。

D.执法之外的机制

我们认为，中国在金融市场发展中的出色表现非但没有受到“执法之外的治理机制”的限制，相反，正是因为后者的存在，中国金融市场的表现才如此非凡突出。在这一小节，我们将经验数据与我们的理论框架相联系，并试图解释，为什么那些看似为干预性的措施，比如配额和绩效规则，会在以高度不完备法律和严重信息问题为特征的环境中有益。为了得出我们的观点，我们要分析配额规则、绩效规则，以及配额和绩效混合型规则三种形式。

在信息问题很严重的环境中，很多公司会带着很少的信息在同一时间进入市场。配额形式的进入壁垒会限制市场准入，推动监管者和投资者收集和评估信息的过程。设立配额来控制市场准入有助于涵盖上述问题。波兰私有化计划只创建了15家投资基金，便是利用配额控制新市场的一例，相比之下，在市场驱动的过程中，俄罗斯和捷克共和国则迅速产生了超过400家投资基金（Coffee，1999），这使得监管者完全不可能执行监管，哪怕是执行眼下仅有的规章。

不过，简单的配额形式的进入壁垒并不区别成长型公司和柠檬，这只有在加入绩效要求，即公司许可上市必须满足的实质性条件时，才能做到。绩效规则是基于如下假定，即其规定的条件确实能反映公司价值。该规则现已受到批评，因为立法者或监管者也许没有足够的信息来确定这样的指标。不过，这些批评假定投资者有其他的信息来源。如果投资者没有，那么绩效要求尽管粗线条，仍可以发出信号，以表示公司满足同样的非常基本的条件（比如最近几年的盈利），因此它增强了投资者的信心。

中国的配额制度大大超越了配额和绩效混合型规则。正如以上讨论的，中国不是简单地强行规定一个全国范围的配额，而是将次级配额分配到不同地区。配额可以不用、减少或者再分配给其他地区。一个省份若要保证自己的公司将来能进入作为资金潜在来源的股票市场，那么，它就不得不合理地确信这些公司会运营良好。这要求向公司内部人收集额外信息。这一过程较之纯粹的配额和绩效制度更不透明。不过，它鼓励收集那些在简单的绩效制度下会遗漏的内幕信息。

这一制度在中国股票市场发展的早期阶段是成功的，但并不意味着在长期内它会比披露制度优越，也不意味着别国发展中的金融市场应该把它当成一个简单的处方而加以采用。对于某公司所提供的投资前景信息，其信息质量极端依赖于适当的制衡体系。我们认为，地区或部门之间的竞争，以及淘汰惩罚的可能性，在确保相关政府机构用心挑选更具成长性的公司方面，起到了一定作用。不过，该制度并非毫无瑕疵，它也不一定是可持续性的。有证据表明，一旦公司上市，它们呈报的资产就会替代为收购交易中的其他资产，这类似于英国南海泡沫事件时期，对濒临倒闭的特许公司的收购（Davies，1997）。很明显，这个过程削弱了精巧的信息制度，因为后者极端依赖于那些经筛选优先上市的公司同最终进行交易的公司之间的一致性。该制度的其他方面会产生道德风险问题。最重要的是，各地被迫要淘汰他们的公司，这一事实减少了使经理们在避免破产的水平上进行经营的激励，也不能激励投资者投资于那些会产生正回报的资产。事实上，可利用的证据表明，当公司濒临破产时，股价会上涨。这意味着，国家所有权所提供的保险功能运作得相当好，但它同时引起了对在硬化国有企业预算约束方面的道德风险问题的担忧。

不过，这一制度正在改革。正如我们提到的，配额制度已经逐步淘汰。并且，政府几次尝试向市场出售额外股份皆不成功，反而导致股票大量抛售、股价下跌，此后，最近一次削减政府所有权的尝试，采取了向外国投资者出售股票的形式。一个极端依赖政府机构来挑选公司并对公司提供保险的金融市场，要转型为市场力量占主导的金融市场，中国是否能成功地管理这一转型，还要拭目以待。不过，和俄罗斯的情况进行比较表明，实现综合市场是没有捷径的，而且，若要创建市场并治理市场的初创阶段，发达市场经济中的标准执法机制就可能失灵。

E.结论和政策建议

在本文中，以中国和俄罗斯为例，我们分析了转型经济中金融市场治理结构的发展。我们认为，即使在那些有完善的法律体系的发达市场经济中，面对像金融市场一样变化迅速的部门，执法也绝非易事。社会经济和技术的变化致使那些用以阻吓损害行为的法律高度不完备。因此，为确保有效执法，法律体系必须将修改、解释和执行法律的权力分配给最能胜任这一任务的机构。我们认为，如果法律高度不完备，将立法权和执法权分配给主动执法者如监管者，可能优于将其留给只是被动执法的法庭。这一结果是基于如下假定，即监管者能够获得可靠的公司信息，也就是说，财务信息是有意义的，而且能由市场监督机构和执法机构加以核实。

转型经济中的法律比发达市场经济更不完备，因为多数法律只是最近才制定，而且，立法和执法机构缺少根据不同的新情况来适用和解释法律的经验。而且，还缺少市场监督机构，可靠信息也匮乏。我们认为，在这些情况下，模仿发达经济的惯常做法，比如简单地将执法权从法庭转移给监管者，是不够的。没有可靠的信息，监管制度不但不能增加社会福利，相反可能导致监管失灵，引起金融市场的崩溃。我们的结论是，标准的执法机制在市场发展的早期阶段是不能有效运作的。

对上述问题的判断，以及对标准做法可能失败的认识，并不会马上得出积极的政策建议。不过，依据我们的分析，有一点应该是清楚的，那就是，转型经济不能简单地依靠法庭或监管者来执法。由于高度不完备的法律和严重的信息问题导致法庭和监管者的执法无效，从事欺骗行为的激励显然会很大。因此，为了避免阻吓和监管失灵，转型经济应该发展除执法之外的机制。这意味着，政府人员要更多地参与挑选公司和设定公司的市场准入条件。当然，这会引起对可能滥用这些权力的担忧。因此，对政府机构进行的任何额外权力的转移，都应该辅之以治理机制，这些机制要能够最小化权力的滥用，还要能创造对政府机构的激励，使他们制定社会福利而不是个人利益最大化的决策。

我们认为，中国发明了一套能满足以上大多数条件的制度。分权式的公司选择程序主要依靠政府机构对内幕信息的利用，与其他方式相比，它能披露更多的关键性信息。同时，配额制以及政府机构制定坏决策可能面临的惩罚，为这些机构创造了激励，使他们关心选择程序，并避免“争下游竞赛”。该制度一个主要的缺陷在于，它有赖于国家所有权的持续。只有这才给予政府机构获取公司信息的渠道，并确保他们将自己的利益和公司利益连成一体。不过，国家所有本身会产生道德风险问题。因此，中国策略的最终成败将取决于，由国家所有权占主导向私人所有权占主导的转型，是否能在不导致对金融市场发展大的破坏下进行。不过，配额制的正式取消，绩效和披露规则的持续发展，以及最近允许外国人购买公司股票的立法，为该制度本身已开始改革带来了希望。

俄罗斯是否本应该沿袭类似于中国的策略，这还不能确定。当然，在多数大公司已私有化之后（该举措被用以切断政府机构和企业之间的脐带），中国模式不再遥不可及。虽然俄罗斯本可以利用严格的绩效要求来挑选上市公司。但俄罗斯监管制度主要还是以披露规则为基础。甚至股票交易所也被以绩效为基础的上市标准吓退了，因为他们害怕，一旦他们引入绩效规则形式的准入要求，上市公司会转移到其他交易所。在缺乏可靠信息的前提下，披露制度在俄罗斯不能有效运作。FSCM最后意识到这一点，于2002年引入上市要求，并适用于所有交易所。

我们的分析所得出的更一般的经验是，发达市场经济中出现的任何“最佳做法”，在特点迥异的其他环境中都可能失灵。即使中长期目标是这些做法的趋同，但在改革之初，为启动市场发展可能仍必须寻求其他方式。这可能意味着政府机构要介入更多，于是就需要制定能使这些权力的滥用最小化的治理制度。中国的例子表明，集体决策以及不同决策机构之间的竞争相结合，可以在某种程度上控制这些成本。与此相反，在西方模式中，强势政府机构的决策权强大到只接受司法审查，但在法庭不太有效，且守法文化还未经发展时，这种模式是很难贯彻的。

这一分析进一步的政策含义是，经济改革的成功有赖于制度的能力，即制度能否对产生的新挑战进行有效回应，并随着时间推移进行变更和修改。在中国，过去三十年中，试验和试错的过程已成为经济改革的特点。在这一过程中，中国的政府机构已经学会了适应和回应变革的技巧。与此相反，俄罗斯则沿用了西方模式，试图将经济和经济制度迅速转变为以市场基础的经济，这样做取代了逐渐适应和变化的过程，同时缩短了与后者相随的学习过程。结果便导致制度失灵，因为，俄罗斯的初始条件与所选择的金融市场发展模式不相容，并且制度建设的过程也忽视了该制度未来进行自动纠错的需要。

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*我们要感谢Han Li，Daniel Magida和Katherine Wilhelm 出色的研究支持。感谢MiltonHandler Faculty Research Fellow Fund的资助。

[1]在该文中（Xu and Pistor 2002），我们提出了一个有四个参加者的正式的博弈理论模型：立法者、执法者（法庭或监管者）、股票发行人和投资者。该博弈有两期，针对股票发行人会采取可能导致投资者损害的行为这一倾向，我们研究了法庭和监管者的执法和立法活动对其所造成的影响，这是股票发行人和其他参与者之间的信息不对称。股票发行人有欺骗的动机，而这会导致投资者的损失。要设计法律来惩罚欺骗。我们指出，当法律在均衡状态下是完备的时，法庭执法能达到最优。这和贝克尔发展的模型（1968）一致。不过，当法律不完备时，在均衡状态下，会发生阻吓失灵。模型的比较静态表明，法律越不完备，阻吓失灵越严重。

[2]在我们的正式模型中（Xu and Pistor ，2002），我们利用模拟分析演示了在法庭和监管者之间的权衡取舍，以此表明，当市场达到某一特定临界值时，投资者进行欺骗的激励会大到导致阻吓失灵。法律不完备的程度越高，这一临界值越早达到，并且市场崩溃作为阻吓失灵的结果发生得越早。

[3]在我们的正式模型中，监管者可以暂时禁止某一行为，并且，在就公司是否可以继续发行股票做出终局裁定前，要求其提供额外信息。这些经要求而获得的信息对于制定正确决策极为关键。没有可靠的信息，监管者要么禁止了可能发生的有益行为，要么不能禁止可能导致损害的行为。详情参见Xu and Pistor 2002.

[4]1999年3月的第46号法《投资者权利保护》。

[5]这些信息公布在俄罗斯最高仲裁法庭（Vestnik Vyshego Arbitrazhnogo Suda）的多本官方公报上。

[6]这些数据可通过Bernard Yeung 获得。

[7]事实上，根据1995年3月18日通过的《中华人民共和国中国人民银行法》，中国人民银行（PBC ）的职能之一是监督金融市场。在某些情况下，证监会对金融市场管制的违反者进行制裁，PBC 也参与颁布制裁措施。

[8]2001年9月21日《最高人民法院关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》。

[9]最高人民法院2002年1月15日的裁决。

[10]2003年1月10日的裁决。

[11]根据以下将解释的原因，其他方式，比如政府保留对大部分股票的持有，都是有待商榷的。

来源：吴敬琏主编《比较》第六辑，中信出版社