美联储推出QE3（编按：第三次量化宽松政策的简称）似乎已无悬念，问题是前两轮QE乏善可陈，因此QE3决不能因循守旧，一定会推陈出新。QE3将以何种形式推出已成市场热点。

QE3的形式取决于QE3所要调控的目标经济变量。根据美国国会的美联储法案，这个货币变量是就业率、通胀率和利率。目前坊间评论员大多从这些角度分析QE3的可能形式，其结论大多大同小异不得要领。

通过分析，我认为QE3要调控的目标经济变量是内生性货币（Inside Money）。

根据货币产生的缘由，美联储把货币分为两种：一种是外生性货币（Outside Money），即法定货币（Fiat Currency）；一种是内生性货币，即银行通过放贷或购买证券，来创造的具有货币交换媒介功能的信用额度。

根据美联储和美国经济分析局（BEA）数据，在2008年经济危机前，美联储提供的Outside Money占总货币供应的25%，Inside Money约占总货币供应的75%。有的人会说，美联储还要控制货币流通速度，其实衡量货币流通速度是否有利于经济，就在于看这个货币流动速度，能否使Inside Money在货币总供应当中占70%左右。所以观察了Inside Money，再操心货币流通速度就没有必要了，就好像没发烧就没必要操心体温（货币流动速度）一样，身体（经济）是健康的就可以了。

目前Inside Money只勉强占到总货币供应的40%，美联储提供的Outside Money约占总货币供应的60%。根据瑞士信贷集团数据，在2007年底到2011年底之间，Inside Money的一个重要组成部分——美国私人债券总值——下降了1.8万亿美元。

美联储非常激进的两轮QE都没有阻止Inside Money的持续下降，美联储希望看到的信用消费和信用投资的恢复也渐行渐远，明显的通胀也没有出现。

美联储的货币机器失灵了

这到底是怎么回事呢？创造Inside Money的基础是抵押品（collateral），2007年底到2011年底，美国可交易抵押品总额下降了42%。其中原因主要有：可流动抵押品的流通速度大幅下降；非流动抵押品（特别是房产）的价格大幅下降；抵押品贷款折扣率（haircut）上升；家庭和企业的预期下降，导致持有现金的需求上升。

以抵押品为杠杆的信用创造是Inside Money的生命之源，经济全球化所需的天文数字流动性，只能由以抵押品为基础的金融系统支撑。只有激活了抵押品的价格，美联储的货币机器才能高效运转。

为了激活抵押品的价格，美联储不能只考虑为银行机构提供流动性支持，还必须积极参与资产市场的价格形成过程（比如收购两房的坏账以支撑房产价格），不但要操控融资流动性，还得积极操控抵押品的流通速度。如佩里·梅林（Perry Mehrling）教授的研究报告指出，美联储要通过隔夜指数掉期，利率掉期和信用违约掉期，全方位地为市场提供流动性。也就是说，美联储要从最后的贷款人演变成最后的交易商；说得难听一点，即美联储要做一些原本是投行做的事。在经济危机中，家庭和金融机构都要经历痛苦的去杠杆化过程，抵押品链条会发生系统性的断裂，从而造成Inside Money的急剧收缩，市场陷入流动性危机。

过去4年尽管美联储推出两轮QE，Inside Money却在逐年萎缩，那么钱都去了哪里呢？据美联储数据，今年1月全美存款总额达到了8.1万亿美元，比2008年金融危机爆发时的水平高了2.2万亿美元。另据美国大宗商品资产管理公司Diapason数据，在过去两年半的时间内，美国的非金融企业累积了6300亿美元的现金。这反映了家庭和企业对经济的预期普遍低迷。打个比方，QE1和QE2就像给美国经济输血，但由于美国经济血流速度缓慢，导致输入的血大量淤积，没有去往全身发挥作用（流动性的欠缺将无法支持美国经济全面稳健的持续复苏）。问题是，一旦美联储找到办法修复了抵押品链条，抵押品价格进入稳定的上行通道，家庭和企业的信心将开始恢复，这些大量淤积的现金进入到Inside Money的脉管，货币流动速度加快进入高风险（high-beta）资产市场（包括MBS/抵押支持债券），股市、石油、粮食等大宗商品价格开始螺旋攀升。大量现金淤积，货币流通速度骤然提升，美联储将面临难以控制的通胀祸水。

这就是美联储的困境，在没有找到激活抵押品链条的渠道之前，注入Outside Money，只会带来大量现金淤积，而货币流动速度一旦放开，通胀形势又会极为凶猛。综合来看，确定美联储激活抵押品的价值、流动性，降低抵押品折扣率的手段，是预测QE3形式的唯一路径。

作者是中国商务部新世纪跨国公司研究所常务理事